금융정책 심포지엄

고령화에 대비하기 위한 금융부문의 대응

최공필*․박대근**․이창용***․남재현****

2005. 5.

* 한국금융연구원 선임연구위원 (Tel: 02-3705-6320, E-mail: gpchoi@kif.re.kr)

** 한양대학교 교수 (Tel: 02-2220-1033, E-mail: parkdk@hanyang.ac.kr)

*** 서울대학교 교수 (Tel: 02-880-6365, E-mail: rhee5@plaza.snu.ac.kr)

**** 한국금융연구원 연구위원 (Tel: 02-3705-6249, E-mail: jnahm@kif.re.kr)

― 目  次 ―

要  約

Ⅰ. 서론	1

1. 개관	1

2. 인구고령화의 특징	3

Ⅱ. 고령화와 금융부문의 영향	11

1. 고령화와 저축	11

2. 고령화와 자산수요의 변화	23

3. 고령화와 자산수익률 및 자본시장	30

4. 고령화와 은행산업	38

Ⅲ. 고령화와 금융부문의 대응	43

1. 금융부문 대응의 기본방향	43

2. 시사점 및 구체적 대응방향	55

<참고문헌>	65

― 要  約 ―

우리나라의 고령화는 그 속도나 인구구조상의 변화측면에서 경제적 영향을 간과하기 힘들다. 단순한 인구구조의 변화만으로 볼 때에도 소비인구를 지탱하는 근로인구의 감소로 자립율이 2010년 이후 급격히 감소하게 되며  근로가능인구/소비가능인구비율은 이미 2000년부터 감소하기 시작했다. 유년 및 노인부양비의 증가로 초래되는 거시경제적 변화로는 저축과 투자율이 2010년까지 2.8%, 0.9%, 2030년까지 11.8%, 2.6% 각각 감소하며 저축률의 감소가 투자율의 감소보다 크게 나타나 중장기적 경상수지 적자요인으로 작용한다.

한편 고령화의 진전은 장기자산 수요의 증가를 초래하는데 미래소득의 안정화를 위한 저축증가가 투자로 이어지지 못하는 금융부문의 취약성이 상존하는 여건하에서는 실물자산위주의 저축증가가 자본유출과 버블과정을 동반한 저성장 구도를 오히려 앞당길 수 있음을 시사하고 있다. 또한 실물자산선호도가 과도한 현 여건하에서 부동산 버블의 생성과 소멸가능성이 상대적으로 높기 때문에 부동산 대출과 연관된 금융부문의 부실화 가능성도 높아지게 된다. 한편 일련의 실증분석 결과들은 40～64세 사이의 장년층이 은퇴하여 고령화가 됨에 따라 장기적으로는 저축과 금융자산 수요가 감소할 것임을 보여 준다. 특히 안전자산에 대한 선호 경향으로 인해 채권보다는 주식이 더 큰 조정압력을 받을 가능성이 있다.

고령화에 따라 자산가격의 불확실성이 증대될 경우 자산운용업의 역할은 더욱 중요해진다. 현 금융부문의 취약성을 감안하여 고령화로 수반되는 부담을 완화하려면 세대간 이전지출의 형평성을 견지할 수 있는 장기채시장을 육성하고 국제적 포트폴리오 운용을 보다 적극적으로 수행하는 동시에 과도한 실물자산 선호를 시정하기 위한 부동산관련 금융제도(모기지, 역모기지제도)를 발전시킬 필요가 제기된다.

Ⅰ. 서론

1. 개관

본고에서는 고령화로 촉발되는 일련의 변화를 금융부문이 어느 정도로 대응할 수 있는 지를 살펴보고 앞으로의 대응방향을 가늠해보는데 목적이 있다. 현재 빠르게 진전되고 있는 고령화의 추세는 자산운용 수요의 증가를 통해 단기적으로 각종 수익률을 일시 높이는 요인으로 작용하는 동시에 저축, 소비와 투자의 감소 등을 통해 성장률을 낮출 수 있다. 통상적으로 금융부문이 발달한 경우 고령화 요인에 의한 저축증가라고 하더라도 자산운용의 효율성 제고를 통해 성장탄력을 유지하는데 기여할 수 있으나 금융부문의 기능이 저하된 경우 투자와 소비감소 및 성장탄력 저하를 통해 오히려 전반적인 자산수익률이 낮아질 수 있다. 개도국에서의 고령화문제가 금융부문이 발달한 선진국에서의 경우와 다른 영향을 나타내는 중요한 이유는 바로 저축증가가 소비스무딩(consumption smoothing)으로 이어질 수 없는 한계 때문이다. 특히 해외자본시장으로의 접근가능성이 항시 보장되어 있지 못하는 개도국 시장의 경우 금융시장의 불가피한 충격은 실물경제의 부침을 심화시키는 요인으로 작용하기 때문에 중장기적인 대비자체가 어려운 여건을 강화시킨다. 이렇게 볼 때 고령화로 인해 직간접적으로 금융부문의 불안요인이 현실화되면서 개도국 경제는 감당하기 어려운 충격에 노출될 가능성을 배제하기 어렵다. 위험분산 능력면에서 근본적 한계에 봉착한 금융부문이 기대되는 안정화 역할보다는 상황을 더욱 악화시키는 경기순행적(procyclical) 역할을 하기 쉽기 때문이다.

일반적으로 미래에 대한 소득감소기대는 경제를 축소지향적으로 변모시키면서 자본유출 유인을 강화시킬 가능성이 높다. 특히 고령화의 진전(고령인구비율 등)이 일정 수준을 넘으면 자산축적속도가 둔화되면서 전반적으로 자산운용수익률이 급속히 저하되는 가능성에 봉착하게 된다. 이 경우 특정계층은 퇴직 후의 급속한 소득감소로 안정적 삶을 영위하기 어렵게 되며 사회적 불안정은 재정위기의 위험과 더불어 경제정책만으로 해결하기 어려운 상황을 초래하기 쉽다. 따라서 현재의 고령화추세를 단순히 연기금 문제와 같이 기존의 틀에서 파악하기 보다는 고령화와 수반되는 내생적 변화의 틀안에서 분석하고 대응방안을 강구할 필요가 제기된다. 고령화는 기간간 자원배분에 영향을 미치는 자산운용상의 수요변화를 뜻하므로 이에 대한 적절한 대응이 미비한 경우 중장기적 금융불안의 원인이 될 수 있기 때문이다.

본 연구에서는 특히 고령화의 충격을 완화하는 측면에서 금융부문이 어떠한 대응을 하는 것이 바람직한가에 대한 정책적 시사점을 도출하고자 한다. 구체적으로 고령화로 인해 거시변수가 어떠한 모습으로 전개될 것인가를 조망하면서 금융부문의 취약성을 추가로 검토해본다. 과연 자산축적이 꾸준히 진전될 수 있는 가의 여부에 대해서도 분석해본다. 이는 고령화 진전시 흔히 예상되는 자산축적 시나리오자체가 자본유출의 가능성이 높아지는 가운데 어느 정도 실현가능한 지를 검토함으로써 가능하다. 결국 우리나라의 경우 고령화의 변화요인을 자본시장 발전의 촉매제로서 활용하기 위해서는 매우 주의깊은 준비가 필요하다. 즉, 단기운용에 익숙했던 시장여건이 중장기적 운용수요를 제대로 충족시켜줄 수 있는 가의 여부는 고령화와 연관되어 상반된 시사점을 가져다줄 수 있다. 고령화가 금융발전의 계기가 될 것인가 아니면 장기침체와 금융낙후의 원인이 될 것인가는 시장여건정비와 더불어 자산운용을 어떻게 잘 병행해 가는가에 달려있다. 본 논문의 이후전개는 다음과 같다. 제 2 장에서는 우선 우리나라 인구 고령화의 특징을 거시적 관점에서 개관하고 이후의 장에서는 고령화가 금융부문에 미치는 영향을 저축, 자산수요의 변화, 자산수익률 및 자본시장, 은행산업의 관점에서 살펴본다. 또한 논문의 마지막 장들에서는 일련의 분석결과를 토대로 고령화에 대비한 금융부문의 대응을 기본방향과 구체적인 대응방향을 모색하고자 한다.

2. 인구고령화의 특징

우리나라의 인구고령화는 빠른 속도로 진행되고 있어 2000년 고령화 사회에서 2018년 고령사회, 2026년에는 초고령 사회에 도달할 전망이다. 고령화는 노동수급의 불균형 및 성장둔화, 소비감소, 재정위기, 포트폴리오 급격한 조정 등의 구조적 문제를 초래하므로 증상완화적 처방을 넘어서 체제적 차원의 대비가 필요한 이슈이다. 고령화는 공공저축 뿐 아니라 개인저축에 대한 의존도를 높이는 요인으로 작용하나 우리의 시장여건상 주식이나 회사채는 위험분산기능이 제약되어  부채관리(debt management)차원의 국채시장발전이 중시될 수밖에 없는 여건이다.

<표 1>               인구 고령화속도의 국제 비교

고령인구 비율 국가	도달년도			증가소요년수
	7% (고령화사회)	14% (고령사회)	20% (초고령사회)	7%→14%	14%→20%
프 랑 스	1864	1979	2019	115	40
노르웨이	1885	1977	2021	92	44
스 웨 덴	1887	1972	2011	85	39
호 주	1939	2012	2030	73	18
미 국	1942	2014	2030	72	16
캐 나 다	1945	2010	2024	65	14
이탈리아	1927	1988	2008	61	20
영 국	1929	1976	2020	47	44
독 일	1932	1972	2010	40	38
일 본	1970	1994	2006	24	12
한 국	2000	2018	2026	18	8

자료: 통계청, 「장래인구추계」, 2005
UN, World Population Prospects, 2002
일본 국립사회보장․인구문제연구소,「인구통계자료집」, 2003

우리나라 고령화의 특징을 살펴보면 첫째, <표 1>에서 보는 바와 같이 출산율의 저하와 더불어 고령화의 속도가 세계적으로 가장 빠르며 고령화의 초기여건이 일인당 소득 10,000불 수준에서 시작되었기 때문에 자산축적이 미흡하다. 이는 노인부양비율과 연금지출에 관한 세대간 부담측면에서 미래세대의 부담이 급격하게 늘어날 수 있음을 시사하고 있다.

둘째, 실제로 주어진 인구구조에 기초하여 고령 또는 유년 의존도 분석결과 의존도나 자립도 면에서의 변화가 지나치다(<그림 1>, <표 2>~<표 3>). 특히, <표 2>를 보면 노인 1인당 부양자 수 만하더라도 2000년 9.9명에서 2010년 6.7명으로 감소할 것으로 예상되고 있다. 이는 <그림 4>에서 보는 바와 같이 소비인구에 비해 근로인구가 줄어드는 반면 고령인구에 대한 사회복지지출의 증가로 급속한 재정부담의 가중이 불가피함을 뜻한다. 구체적으로 근로가능계층과 피부양계층의 상대적 크기인 조정자립률의 경우 2010년 이후 지속적으로 저하되는 것으로 나타났다. 특히 고령화로 초래되는 생산성 등의 변화를 감안할 경우 경제적 부담은 단순한 인구구조의 변화가 시사하는 것보다 클 수 있다. 기본적으로 현 우리나라의 고령화추세는 비용측면의 부담이 단기간에 집중될 수 있는 구도이다.

셋째, 현재의 고령화가 세계적인 동반 고령화 추세 하에서 관찰되고 있으나 <그림 2>에서 나타난 것처럼 고령화의 정점(2020년 이후: 현재의 주요 경제활동인 베이비 붐 세대의 은퇴시점)에서 예상되는 추세변화(후(post)고령화 폭풍)가 과도하다. 즉, 베이비 붐의 은퇴시점을 전후로 자산가격의 급격한 변화를 수반한 상당한 경제적 변화가 불가피 함을 뜻한다.

이러한 인구구조상의 변화에 비해 이에 대응하는 금융부문의 준비는 상당히 미흡하다. 첫째, 금융부문의 자산운용면에서의 역량이 제한된 관계로 위험분산이 여의치 못함에 따라 상당한 위험의 집적과 부실위험에 노출되어 있다. 미래를 위한 자산축적이 투자로 연결되지 못하고 있으며 미래 성장동인의 발굴도 부진한 실정이다. 특히 장기채 시장의 미발달은 장기적 위험의 시장평가와 분산이 실질적으로 불가능한 여건을 뜻하기 때문에 혁신이나 기술집약적 성장동인 발굴에 불리한 여건을 강요하고 있다. 그러나 이미 살펴본 바와 마찬가지로 우리나라의 빠른 인구구조적 변화는 시장기반이 구축되고 고령화가 비교적 완만하게 진전된 선진국의 고령화에 비해 경제적 영향이 크게 나타날 소지가 있다. 비용면에서의 증가와 금융부문의 애로현상(bottleneck)으로 인해 성장세가 예상보다 빨리 둔화될 수 있기 때문이다. 즉, 비용요인의 급증은 당장은 금융부문의 재원충당을 통해 일부 흡수할 수 있으나 일천한 시장여건하에서 빈번한 금융시장교란을 통해 오히려 중장기적 피해(재정건전성 저하 등)를 확대시킬 수 있다.

둘째, 고령화의 빠른 진전으로 불가피한 고령화 진행기간중의 은퇴저축 증가는 일시적으로 투자에 비해 과도한 자본공급의 증가로 이어져 상당한 자본유출을 초래할 것으로 예상된다. 실제 고령화의 상대적 속도에 따라 국제적 자본흐름도 개도국으로의 자본유입에서 현 선진국으로의 자본유입으로 전환될 가능성(2010년 이후; Brooks, 2003)이 크다. 결국 고령화는 개도국의 취약한 금융부문에 상당한 부담을 가중시켜 자본유출과 금융불안, 그리고 장기침체의 원인으로 작용할 우려가 높다. 문제를 인식하고 대비하는 것 자체가 시장인프라 구축과 같은 구조적 노력을 필요로 하기 때문에 충분히 예견된 위험이라도 현실화될 가능성을 배제하기 어려운 것이다.

<그림 1>             연령계층별 인구 구성비 추이

<표 2>         인구통계적 의존 비율 추이(Dependency Ratio)

연도	유년부양비(%)	노인부양비(%)	총부양비(%)	고령화지수(%)	노인 1명당 부양자수 (명)
1960	77.3	5.3	82.6	6.9	18.9
1970	78.2	5.7	83.9	7.2	17.7
1980	54.6	6.1	60.7	11.2	16.3
1990	36.9	7.4	44.3	20.0	13.5
1995	33.0	8.3	41.4	25.2	12.0
2000	29.4	10.1	39.5	34.3	9.9
2010	22.3	14.9	37.3	66.8	6.7
2020	17.6	21.8	39.4	124.2	4.6
2030	17.4	37.3	54.7	214.8	2.7
2040	17.4	55.2	72.6	316.6	1.8
2050	16.7	69.4	86.1	415.7	1.4

주: 유년부양비 = (0~14세 인구수/15~64세 경제활동인구수)×100
노인부양비 = (65세 이상 인구수/15~64세 경제활동인구수)×100
총부양비 = 유년부양비 + 노인부양비
고령화지수 = (65세 이상 인구수/0~14세 인구수)×100
노인 1명당 부양자수 = 14~64세 경제활동인구수/65세 이상 인구수

자료: 통계청, 「장래인구추계」, 2005

<표 3>              주요국가 인구구조 및 부양비

(단위: %, 인구 백명당)

	인구구조						총부양비
	2005			2030			2005	2030
	유년 (0～14세)	생산가능 (15～64세)	고령 (65세이상)	유년 (0～14세)	생산가능 (15～64세)	고령 (65세이상)
전 세 계	28.3	64.4	7.3	23.2	65.0	11.8	55	54
선 진 국	17.0	67.7	15.3	15.5	61.8	22.7	48	62
개 도 국	30.9	63.6	5.5	24.5	65.7	9.8	57	52
한 국	19.1	71.8	9.1	11.2	64.7	24.1	39	55
일 본	14.0	66.3	19.7	11.9	57.7	30.4	51	73
미 국	21.3	66.4	12.3	19.4	61.4	20.2	50	63
이탈리아	13.9	78.8	19.6	11.7	75.2	28.2	50	67
프 랑 스	18.4	65.3	16.3	16.4	60.0	23.6	53	67
중 국	21.8	70.7	7.5	17.1	66.9	16.0	42	50
인 도	32.0	62.7	5.3	23.0	67.6	9.4	59	48

자료: 통계청, 「장래인구추계」, 2005
UN, World Population Prospects, 2002
일본 국립사회보장․인구문제연구소,「인구통계자료집」, 2003

<그림 2>             본격적인 고령화 사회의 도래

<2000년>                            <2020년>

자료 : 통계청

<표 4>                 노인복지예산 추이

(단위 : 억원, %)

	예산(일반회계, A)	노인복지예산 (B)	예산비중 (B/A)
2000	887,363	2,739	0.31
2001	991,801	2,996	0.30
2002	1,096,298	3,786	0.35
2003	1,181,323	4,011	0.34
2004	1,183,560	4,819	0.41

자료: 기획예산처

<그림 3>         노인부양비율과 고령연금

주: 오스트레일리아, 오스트리아, 벨기에, 캐나다, 덴마크, 핀란드, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 한국, 네덜란드, 뉴질랜드, 노르웨이, 스페인, 스웨덴, 영국, 미국

자료: OECD(2002)

<그림 4>              국민연금 장기재정 전망

주: 현재 급여 및 보험료율 유지시 재정전망

자료: 국민연금연구원

<그림 5>               자립률 추이 및 전망

주: 1) 고령화가 소비에 미치는 영향은 유효 근로인구가 유효소비인구에서 차지하는 비중으로 정의되는 자립률(support ratio)로 나타낼 수 있는데 유효인구의 정의 방법에 따라 자립률(support ratio)과 조정자립률(earnings-needs weighted support ratio)로 구분됨.

2) 자립률은 개인의 소비수요와 근로가능계층의 생산성이 연령에 관계없이 동일하다는 가정 하에서 도출될 수 있는데 이 경우 동 지수는 단순히 근로계층인구의 총인구에 대한 비중임.

3) 조정자립률은 각 연령별로 상이한 필요 소비수준과 연령별 생산성 수준을 고려하여 도출된 유효인구를 적용함.

4) 연령별 소비수준과 생산성 계산에는 2003년 도시가계연보의 연령별 소비와 근로 소득을 사용함.

<표 5>      유효 근로가능인구/유효 소비인구의 연평균 변화율

	생산성이 연령에 관계없이 동일하다는 가정하에 도출된 근로가능인구 (Population 15~64) LF1	연령별 생산성 수준 고려한 근로가능인구 (Earnings-weighted population) LF2	개인의 소비수요가 연령에 관계없이 동일하다는 가정하에 도출된 소비인구 (Unweighted) CON1	각 연령별로 상이한 필요 소비수준을 고려한 소비인구 (Needs-weighted) CON2
1970~1980	1.74	2.94	3.09	1.89
1980~1990	1.22	2.25	2.30	1.54
1990~2000	0.93	1.52	1.33	1.30
2000~2010	0.56	0.94	0.61	0.93
2010~2020	0.23	0.04	0.12	0.46
2020~2030	-0.06	-0.89	-0.97	0.18
2030~2040	-0.4	-1.35	-1.39	-0.21
2040~2050	-0.81	-1.45	-1.41	-0.69

주: 1) 근로가능인구 LF1 = 15세~64세 인구수
2) 유효 근로가능인구 LF2 = [eqn: sum _{ i=15} ^{ 64} w _{ i}N _{ i}]
여기서 [eqn: w _{ i}]는 연령별 근로소득이며, [eqn: N _{ i}]는 연령별 인구임.
3) 소비수요 인구 CON1 = 총인구
4) 유효 소비수요인구 CON2 = [eqn: sum _{i=1} ^{ INF } S _{i} N _{i}], 여기서 [eqn: S _{i}] 는 연령별 요구 소비수준임.

<그림 6>        유효 근로가능인구/유효 소비인구 추이

주: 1990년을 기준으로 함(1990년=1).

Ⅱ. 고령화와 금융부문의 영향

1. 고령화와 저축

고령화와 같은 인구구조의 변화가 경제 전체의 저축에 미치는 영향을 분석하기 위해서는 주로 생애주기소비이론(lifecycle income theory of consumption)이 이용된다. Modigliani, Ando, Brumberg 등에 의해 개발된 생애주기소비이론은 사람들이 평생 동안의 소득을 감안하여 소비수준을 결정한다는 가설에서 출발한다. 그런데 일반적인 소비자는 직장을 가지기 이전에는 소득 수준이 매우 낮고, 취업을 하여 근로소득이 발생하는 청․장년기에는 소득수준이 높아졌다가 퇴직 후 노년기에는 소득수준이 낮아지는 생애주기 소득 패턴을 가진다. 이처럼 소득이 연령에 따라 변하는 반면에 소비자는 어느 정도 평탄한 수준의 소비를 유지하고자 하기 때문에 저축이나 저축률 역시 소득과 마찬가지로 평생에 걸쳐 일정한 패턴을 가질 것으로 기대된다. 특히 퇴직 후의 소비를 위해 저축을 해야 하는 청․장년기에 비해 퇴직 후 노년기의 저축률이 매우 낮을 것이다.

이와 같은 생애주기소비이론에 따르면 노령인구의 비중이 증가할 경우 경제 전체의 저축률은 하락할 것으로 기대된다. 노년기의 저축률은 청․장년기에 비해 낮기 때문이다. 그런데 실제로 가구별 조사자료를 이용하여 연령별 저축률을 구해보면 노령 가구가 은퇴 후에도 한동안 높은 저축률을 유지하는 현상이 흔히 관찰된다. Deaton and Paxson(1997)은 미국, 영국, 대만, 태국 등 4개국의 가구조사자료를 이용하여 세대효과(cohort effect)를 제거한 생애 저축률패턴을 구해 본 결과 생애주기소비이론이 예측하는 바와 일치하지 않음을 발견하였다. 이들은 특히 영국과 태국에 있어서는 은퇴 후의 노년기에도 청․장년기 수준의 저축률이 유지됨을 발견하였다. 우리나라의 경우도 Park and Rhee(2005)가 도시가계조사자료 이용하여 연령별 저축률곡선을 구해 본 결과에 따르면 우리나라의 생애 저축률곡선은 30세와 55세를 전후로 하여 두 개의 정점을 가지며, 65세 이후에도 높은 저축률이 유지되고 있다.

이와 같은 결과에 대해서는 서로 상반된 두 가지 해석이 가능하다. 한편으로는 노령인구의 저축성향에 대한 생애주기소비이론의 예측이 틀리다는 해석과 다른 한편으로는 가구를 조사단위로 하는 서베이 자료에서 나타나는 표본추출 편의현상(sampling bias)이라는 해석이 있다.

첫 번째 해석과 관련해서는 실제로 여러 연구들이 은퇴를 전후하여 소비가 감소한다는 사실을 지적하고 있다. Banks, Blundell and Tanner(1998)은 영국의 가계가 은퇴시점에 근접할수록 소비를 줄임을 발견하였으며, Burnheim, Skinner and Weinberg(1997)는 은퇴에 따라 소비의 여러 구성요소들이 급격히 감소함을 보여 주었다. Hurd and Rohwedder(2003)도 은퇴시기에 실제 소비와 기대 소비가 모두 감소한다는 결과를 제시하였다. 이처럼 생애주기소비이론의 예측과는 달리 은퇴에 따라 소비가 감소하는 이유로는 Carroll(1994)이 지적한 은퇴시기의 불확실성을 비롯하여 예비적 동기, 상속 동기 등을 들 수 있겠다.

한편 은퇴 후 높은 저축률이 관찰되는 것이 표본추출 편의 때문이라는 주장도 있다. 가구를 조사단위로 하는 서베이 자료에서 표본으로 추출되는 고령 가구들은 독립적인 가구를 구성할 수 있을 정도로 소득이 비교적 높은 가구들이다. 따라서 가구조사 자료에서 표본으로 선택되는 노령 가구는 전체 노령자들에 비해 소득이 높은 가구일 가능성이 높아지는 표본추출 편의가 발생하게 된다. 이 경우 소득과 저축률 사이에 정의 상관관계가 있다면 고령층의 저축률이 상향 편의되게 나타날 것이다.

이와 같은 문제는 생애주기소비이론이 개인을 분석단위로 하는 데 비해 연령별 저축률을 구하기 위해 사용하는 자료는 가구를 단위로 하여 조사되기 때문에 나타나는 문제다. 따라서 개인별로 조사된 자료를 사용한다면 표본추출 편의는 해소될 수 있다. 그러나 현실적으로 대부분의 소비조사 자료는 가구를 단위로 해서 이루어진다. 따라서 학자들은 가구별 소득과 소비자료를 개인별 자료로 전환하여 연령별 저축률의 변화패턴을 구하는 시도를 하였다.

Deaton and Paxson(1999)은 Chesher(1998)의 방법을 사용하여 태국과 대만의 가구별 소득 및 소비 자료로부터 개인의 연령별 저축률 곡선을 추정한 결과 은퇴 후의 저축률이 급격히 하락하는 현상이 분명히 나타남을 발견하였다. 즉 가구별 소득 및 소비 자료를 이용하여 가구주 연령을 중심으로 구한 연령별 저축률 곡선에서는 60세 이후 75세까지 저축률이 거의 하락하지 않거나 완만하게 하락하는 반면 개인별 저축률 곡선에서는 60세 이후부터 저축률이 급격하게 하락하며 음의 저축률도 관찰된다. 이와 같은 결과는 가구별 조사자료를 이용할 경우 표본추출 편의의 문제로 인해 고령자의 저축률을 과다 추정할 수 있음을 보여 준다.

이처럼 고령자의 저축률이 과다 추정된 연령별 저축률 곡선을 이용하여 고령화가 경제 전체 저축에 미치는 영향을 추정할 경우 실제에 비해 저축을 감소시키는 효과가 작은 것으로 나타날 것이다. 그런데 이와 같은 표본추출 편의는 가구별 조사자료 대신 국가별 횡단면 자료나 패널 자료를 사용하여 분석을 할 경우에는 나타나지 않을 것이다. 실제로 국가별 패널 자료를 사용한 Bosworth(1993), Weil(1994), Masson, Bayoumi and Samiei(1995, 1998), Bosworth and Keys(2004) 등의 연구에서는 인구 연령구조가 총저축률에 유의한 영향을 미치며 특히 고령인구 비율의 증가는 총저축률을 감소시키는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 고령화의 진전에 따라 저축과 자산보유액이 감소하고 이에 따라 자산가격 하락이 나타날 수 있다는 가설을 지지하는 것으로 해석된다.

<표 6> 저축률과 인구구조 변수간의 계량분석 결과 비교

저자	국가	노인부양비 계수	유년부양비 계수	저축변수	데이타베이스
Feldstein	산업선진국	-1.21	-0.77	민간저축	통합횡단면 시계열 자료
Masson et al.	고소득, 개발도상국	-0.251)	0.251)	민간저축(국민저축의 경우 더 작은 효과)	통합횡단면 시계열 자료
Weil	산업선진국	-0.5	-0.272)	민간저축(거시변수와 미시변수 추정치간의 차이 조정)	통합횡단면 시계열 자료
Horioka 1991	일본	-1.03	-0.29	민간저축 (국민저축의 경우 더 작은 계수값 도출)	시계열 자료
Schmidt-Hebbel et al.	개발도상국 10개국	-0.481)2)	-0.481)2)	가계저축	횡단면 분석
Ling & Peng	동아시아	-0.6	-0.4	저축	1996년 일부국가
Modigliani & Sterling 1983	산업선진국	-0.51	-0.2	민간저축	횡단면 분석
Heller & Symansky	아시아 신흥국	-1.54	-4.4	민간저축	통합횡단면 시계열 자료

주: 1) 유년과 노인비율은 추정치에서 단일부양비변수로써 결합되어져 있음.
2) 부양비는 경제활동인구대신 전체인구에 대한 비율로 정의함.

본 연구에서는 표본추출 편의의 문제를 감안하여 국가별 패널 자료를 이용한 회귀분석을 통해 우리나라의 저축에 대한 고령화의 영향을 추정해 보고자 한다. 물론 인구 연령구성 변화의 효과를 이와 같은 총계자료를 이용하여 추정하는 데에 대해서는 비판적인 시각이 있을 수 있다. 하지만 본 연구의 목적은 총계자료를 이용하여 연령별 저축률에 대한 영향을 구하고자 하는 것이 아니라 경제 전체의 평균적인 저축률에 대한 영향을 구하는 것이므로 총계자료를 이용하는 것이 의미가 있다.

더욱이 미시적인 조사자료를 이용하여 고령화의 영향을 추정하는 데에도 문제가 있다. 앞서 논의된 바와 같이 미시 자료를 이용하여 고령화의 효과를 추정하기 위해서는 개인의 생애주기 저축률 패턴이 필요하다. 이를 위해서는 가구별 소득 및 소비 자료를 개인별 소득 및 소비 자료로 전환해야 하는데 이와 같은 자료의 전환을 통해 개인별 소득 및 소비를 정확히 추정할 수 있다는 보장이 없다. 가구조사 자료를 이용하는 경우 또 하나의 문제는 생애주기 저축률 곡선 자체가 시간에 따라 변화할 수 있다는 점이다.

Park and Rhee(2003)는 1970년부터 1998년까지의 도시가계조사자료로부터 synthetic cohort 방법에 의해 가구별 생애주기 저축률곡선을 추정하였으며 그 결과는 <그림 7>과 같다. 그림에 따르면 위 기간 중 한국의 가구별 생애주기 저축률 곡선이 큰 폭으로 상향이동하였을 뿐만 아니라 저축률의 정점을 이루는 연령이 점차 저령화되는 등 모양도 변화하였다. Park and Rhee(2003)는 이와 같은 생애주기 저축률 곡선의 변화는 출산율 및 부양비의 하락, 기대수명의 연장, 기대자녀의 수 감소 등 인구통계학적 변수들의 급격한 변화에 의해 큰 영향을 받았다고 주장하였다.

<그림 7> Synthetic Cohort에 의한 가구주 연령별 저축률 곡선

자료: Park and Rhee(2003)

이와 같은 주장에 따르면 우리나라의 고령화는 인구통계학적 변수의 추가적인 변화를 가져오고 이에 따라 생애주기 저축률 곡선에 변화를 가져 올 가능성을 배제할 수 없다. 이 경우 생애주기 저축률 곡선에 나타날 변화를 반영하지 못한 채 연령구조의 변화만을 고려하여 총저축률에 미칠 영향을 추정할 경우 오히려 부정확한 추정이 될 우려가 있다. 따라서 연령별 저축률에 대한 영향을 구하는 것이 아니라 경제 전체의 평균적인 저축률의 변화를 추정하기 위해서는 국가 패널자료와 같은 거시자료를 이용하는 것도 하나의 대안이 될 수 있다.

분석에 사용된 자료는 86개국의 1975년부터 2002년까지의 연도별 자료로 구성된 패널 자료다. 경기 변동의 효과와 측정오차로 인한 문제를 줄이기 위해 일인당 GDP를 제외한 모든 변수는 매 5년마다 평균을 구하여 사용하되 마지막 기간은 2000년부터 2002년까지 3개년의 평균을 사용하였다. 따라서 실제 추정에 사용된 자료는 6개 기간에 걸친 86개국 자료다. 이와 같은 국가간 자료를 이용한 분석은 저축률과 인구변수 간 장기적인 관계를 밝혀 줄 수 있을 것으로 기대된다.

저축률이 일인당 국민소득에 미치는 효과를 제거하기 위해 일인당 국민소득은 매기 초의 값을 사용함.

본 연구분석에 사용된 저축률은 총저축률로 국내총저축이 GDP에서 차지하는 비율로 구하였다. 국내 총저축에는 가계저축뿐만 아니라 기업저축과 정부저축도 포함되어 있다. 따라서 고령화에 따른 가계저축의 변화뿐만 아니라 사회보장수요, 연금지급 등으로 인한 정부저축에 대한 영향도 함께 반영된다.

설명변수로는 소비이론과 기존의 실증분석을 참고하여 인구 연령구성 관련 변수, 소득 관련 변수, 정부의 재정․금융정책 관련 변수들을 선택하였다. 인구 연령구성을 나타내는 변수로는 노년부양비와 유년부양비가 포함되었다. 노년부양비는 65세 인구를 15세부터 64세까지의 인구로 나눈 비율이다. 노년부양비의 증가는 저축성향이 낮은 노령인구의 상대적 비중 증가를 의미하므로 국내총저축률을 하락시킬 것으로 기대된다. 유년부양비는 0세～14세 인구를 15세～64세 인구로 나눈 비율로 유년부양비의 증가 역시 총저축률을 감소시킬 것이다.

소득관련 변수로는 일인당 GDP와 경제성장률이 사용되었다. 일인당 GDP는 구매력평가에 의해 조정된 1인당 GDP의 로그값을 사용하였으며, 경제성장률은 1인당 GDP의 증가율로 구하였다. 일인당 GDP의 증가는 저축률을 높일 것으로 기대되는 반면 경제성장률이 저축에 미치는 영향은 불분명하다. 생애주기소비이론에 따르면 경제성장률의 증가는 저축률에 상반된 두 가지 효과를 가지기 때문이다. 즉 높은 경제성장률은 저축성향이 높은 청․장년층의 소득을 증가시킴으로써 총저축률을 높일 수 있는 반면 저축성향이 낮은 유․소년층의 미래 기대소득을 증가시킴으로써 총저축률을 낮출 수도 있기 때문이다.

정부의 재정․금융정책 변수로는 재정흑자 비율, 물가상승률, 총유동성 비율이 포함되었다. 재정흑자 비율은 정부의 재정흑자를 GDP로 나눈 값을 사용하였다. 재정흑자는 정부저축으로 총저축의 일부가 되므로 재정흑자비율의 증가는 총저축률을 증가시킬 것으로 기대된다. 그러나 리카아도 등가 원리(Ricardian equivalence principle)가 성립한다면 재정흑자의 증가를 미래 조세부담감소로 인식한 가계들이 민간저축을 감소시킴에 따라 총저축률에는 변화가 없을 것이다. 따라서 실제로 재정흑자 비율이 총저축률에 얼마나 영향을 미치는지는 리카아도 등가 원리의 성립 여부에 달려 있다.

<표 7>                저축률 결정식 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ
노년 부양비	-0.860*** (-4.689)	-0.846*** (-4.662)	-0.799*** (-4.304)	-0.790*** (-4.311)
유년 부양비	-0.213*** (-3.875)	-0.197*** (-3.586)	-0.200*** (-3.611)	-0.185*** (-3.343)
1인당 GDP	5.387*** (6.442)	5.097*** (5.753)	6.131*** (6.481)	5.867*** (5.809)
경제성장률	0.246 (1.156)	0.373** (2.119)	0.174 (0.827)	0.332* (1.891)
정부저축/GDP	0.351*** (3.739)	0.341*** (3.671)	0.371*** (3.918)	0.357 (3.830)
물가상승률	0.000 (0.285)	0.000 (0.001)	-0.001 (-0.314)	-0.001 (-0.656)
총유동성/GDP	-0.016 (-0.723)	-0.018 (-0.827)	-0.009 (-0.436)	-0.011 (-0.513)
아프리카 더미		-2.480 (-1.248)		-2.296 (-1.147)
고소득국가 더미			-3.571 (-1.599)	-3.522 (-1.592)
주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 의미함.

물가상승률의 상승은 실질이자율의 하락을 통해 저축률에 영향을 미친다. 이 때 이자율 변화에 따른 대체효과가 소득효과보다 크다면 높은 인플레이션이 저축률을 감소시킬 것이다. 물가상승률은 소비자물가지수의 변화율로 측정하였다. 총유동성(M3) 대 GDP 비율은 금융시장의 발전정도를 나타내는 변수로 사용되었다. 금융시장의 발전은 유동성 제약을 완화시켜 경제 전체의 저축률을 하락시킬 것으로 기대된다.

<표 7>은 86개 국가의 6개 기간에 걸친 패널 자료를 이용하여 추정한 결과를 보여 준다. 경제성장률, 물가상승률, GDP 대비 총유동성 변수들의 내생성으로 인해 야기될 수 있는 연립방정식 편의(simultaneity bias)를 고려하여 도구변수를 사용한 3단계 최소자승법이 사용되었다. 경제성장률, 물가상승률, GDP 대비 총유동성의 도구 변수로는 전기의 경제성장률, 전기의 물가상승률, 전기의 GDP 대비 총유동성 변수가 각각 사용되었다. <표 7>에 제시된 추정결과는 대체로 이론의 예측과 부합되는 결과를 보여 준다. 1인당 소득수준이 높을수록 저축률은 높아지며, 경제성장률의 상승도 저축률을 높이는 것으로 나타났다.

재정, 금융 변수들과 저축률간의 관계를 보면 먼저 재정흑자는 저축률과 유의한 정의 관계를 가진다. 즉 재정흑자 비율이 1% 포인트 증가하면 국내총저축률은 0.35% 포인트 증가하는 것으로 나타난다. 물가상승률은 저축률과 유의한 관계가 없으며, 금융의 발전 정도를 나타내는 총유동성 변수 역시 저축률과 유의한 관계가 없는 것으로 나타났다.

인구관련 변수의 영향을 보면 노년 부양비와 유년 부양비가 모두 저축률에 유의한 영향을 미친다. 유년부양비와 노년부양비의 상승은 모두 저축률을 감소시키는데 이는 생애주기소비이론의 예측과 부합된다. 구체적으로 모형 IV의 추정결과에 따르면 유년부야비와 노년부양비가 1% 포인트 상승할 경우 총저축률은 각각 0.19% 포인트 및 0.79% 포인트 감소한다.

<표 8>는 고령화가 투자에 미치는 영향을 보기 위해 투자율을 종속변수로 한 모형을 추정한 결과를 보여 준다. 인구관련 변수는 투자율에도 중대한 영향을 미친다. 다만 유년부양비는 거의 영향을 미치지 못하는 반면에 노년부양비는 투자율을 감소시키는 것으로 나타났다. 즉 고령화에 따라 노동 공급량, 평균적인 노동생산성 등이 감소하고 경제성장 전망이 낮아지기 때문에 투자가 위축되는 것으로 해석할 수 있다. 이처럼 고령화의 진전에 따라 저축만 감소하는 것이 아니라 투자와 이에 따른 자금의 수요도 함께 감소한다면 고령화로 인해 반드시 자산가격이 감소한다는 결론을 내릴 수는 없을 것이다.

<표 8>              투자율 결정식 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ
노년 부양비	-0.237** (-2.377)	-0.249** (2.515)	-0.165* (-1.650)	-0.177* (-1.782)
유년 부양비	-0.007 (-0.220)	-0.012 (-0.390)	-0.002 (-0.076)	-0.008 (-0.289)
1인당 GDP	0.738 (1.503)	0.499 (0.977)	1.502*** (2.804)	1.345** (2.389)
경제성장률	1.046*** (6.504)	0.890*** (6.088)	0.960*** (6.299)	0.827*** (5.924)
정부저축/GDP	0.037 (0.694)	0.039 (0.728)	0.054 (1.030)	0.055 (1.045)
물가상승률	-0.003** (-1.992)	-0.003* (-1.897)	-0.002* (-1.676)	-0.002 (-1.498)
총유동성/GDP	0.048*** (3.613)	0.050*** (3.807)	0.056 (4.317)	0.058 (4.487)
아프리카 더미		-0.742 (-0.734)		-0.307 (-0.308)
고소득국가 더미			-3.947*** (-3.364)	-3.948*** (-3.353)
주: *, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

고령화가 저축률과 투자율을 모두 하락시키므로 고령화가 경상수지에 미치는 영향은 어느 쪽의 하락폭이 더 큰지에 달려있다. <표 9>는 경상수지 대 GDP 비율을 종속변수로 하여 추정한 결과를 제시하고 있다. <표 9>에서 노년부양비의 계수를 보면 고령화가 경상수지를 악화시키는 것으로 나타났다. 이는 고령화로 인한 저축률의 감소가 투자율의 감소보다 더 크다는 사실을 의미한다. 이와 같은 결과는 고령화에 따른 저축의 감소와 재정지출의 증가에로 인해 고령화 국가가 국제자금시장에서 차입자로서의 역할을 할 가능성이 높음을 의미한다. 물론 고령화 이전단계에서 청․장년층의 높은 저축을 통해 대외자산이 축적될 수도 있으므로 고령화로 인해 당장 채무국으로 전환되는 것은 아닐 것이다.

<표 9>             경상수지 결정식 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ
노년 부양비	-0.276** (-2.165)	-0.269** (-2.139)	-0.336** (-2.585)	-0.327** (-2.532)
유년 부양비	-0.072** (-2.002)	-0.070* (-1.966)	-0.077** (-2.132)	-0.072** (-2.034)
1인당 GDP	1.384** (2.427)	1.580*** (2.635)	0.883 (1.368)	1.054 (1.547)
경제성장률	-0.343* (-1.770)	-0.236 (-1.344)	-0.314* (-1.662)	-0.209 (-1.218)
정부저축/GDP	0.437*** (6.317)	0.426*** (6.161)	0.423*** (6.119)	0.414*** (5.993)
물가상승률	0.000 (-0.090)	0.000 (-0.188)	-0.001 (-0.510)	-0.001 (-0.721)
총유동성/GDP	0.035** (2.251)	0.033** (2.122)	0.031* (1.966)	0.028* (1.796)
아프리카 더미		0.829 (0.664)		0.491 (0.392)
고소득국가 더미			2.699* (1.825)	2.623* (1.780)
주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 의미함.

고령화가 우리나라의 저축과 투자에 미치는 영향을 예측하기 위해 저축률 및 투자율 결정식 추정결과(모형 IV)를 이용하여 우리나라의 2010년, 2020년 및 2030년의 저축률과 투자율이 2002년에 비해 얼마나 변할 것인지를 추정해 보았으며 그 결과는 <표 10>에 제시되어 있다. 추정결과에 따르면 고령화는 2010년과 2020년의 우리나라의 저축률을 2002년에 비해 각각 2.8%포인트 및 4.6%포인트 감소시킬 것으로 나타났다. 2010년과 2020년의 경우 노년부양비는 2002년에 비해 늘어나는 반면 유년부양비는 감소한다. 노년부양비와 유년부양비의 증가가 모두 저축률을 감소시키므로 두 비율의 변화는 서로 상반된 방향으로 두 기간의 저축률에 영향을 미칠 것이다. 그러나 2030년에는 노년부양비가 크게 늘어나고 게다가 유년부양비마저 늘어나므로 두 비율이 모두 저축률을 감소시키는 방향으로 작용하며 이에 따라 저축률을 크게 감소시킬 것으로 예상된다.

물론 이와 같은 저축률 변화분의 예측은 다른 경제변수들이 일정한 값을 유지할 것이라는 전제 하에서 이루어진 것이다. 실제로는 인구구조의 변화와 함께 1인당 GDP, 경제성장률, 정부저축 비율 등 저축률에 영향을 미치는 여러 변수들의 값이 변할 것이기 때문에 실제 이들 변수의 값이 어떻게 변할 것인지에 따라서 저축률 변화분이나 투자율 변화분은 <표 10>에 제시된 값과 달라질 수 있다. 참고로 Dekle(2005)이 소규모 개방경제 모형을 이용하여 고령화에 따른 한국의 저축률과 투자율을 예측한 바에 따르면 2025년과 2040년의 저축률이 2000년에 비해 각각 0% 및 9% 하락하는 것으로 나타났다. 한편 투자율의 경우에는 2010년과 2020년에 각각 2002년에 비해 0.9%포인트 및 1.1%포인트 감소할 것으로 나타났다.

<표 10>       고령화에 따른 저축률 및 투자율 전망

(단위: %, %포인트)

	2002년	2010년	2020년	2030년
노년부양비	10.1	15.5	22.0	36.7
유년부양비	29.6	21.6	18.6	19.8
저축률변화	-	-2.8	-4.6	-11.8
투자율변화	-	-0.9	-1.1	-2.6

2. 고령화와 자산수요의 변화

거시경제변수에 미치는 영향과 더불어 고령화는 공공저축에 대한 의존도를 높이면서 자산운용 수요를 증가시키는 요인으로 작용한다. 고령화에 따른 미래소득의 불확실성에 대한 저축동기 강화나 근로소득에 대한 의존도 저하는 소득보전을 위한 자산수요 증가를 의미하기 때문이다. 특히 공적 저축이나 장기저축상품이 충분히 개발되지 않은 현실하에서 부동산에 대한 수요증가는 쉽게 예상할 수 있다.

90년대 이후 미국에서는 2차 세계대전 후 1945~64년도에 출생한 베이비 붐 세대가 40대에 진입하면서 소비주체로 부각되었고 동시에 노후를 준비하는 수요도 늘어나게 되었다. 실제 90년대 이후의 미국의 지속적인 경제성장은 경기의 호황과 이에 따른 금융자산의 가치 상승이 이들 베이비 붐 세대의 소비의 확대로 연결되는 선순환구조에 기인한다(Poterba, 2004). 한편 안정적 자산효과가 나타날 수 있었던 배경으로 <그림 10>에서보는 바와 같이 미국 가계의 자산구조가 실물과 금융자산의 비중이 적절히 배분된 점을 주목할 필요가 있다. 그러나 일본 가계의 자산구조 경우는 <그림 12>와 <그림 13>에서처럼 실물자산에 대한 편중과 실물자산을 취득하기 위한 가계대출의 증가에 따라 90년대 이후 부동산 버블 붕괴시 자산가치 하락과 가계 재무구조의 취약이라는 위험을 부담하게 되었다. 이러한 요인은 <그림 14>와 <그림 15>에서 나타나는 것처럼 결국 가계의 소비를 위축시키는 동시에 경제성장을 둔화시키는 결과로 작용하였으며, 금융자산에 있어서도 자금운용의 보수화가 지속되는 원인으로 작용하였다. 이와 같이 자산운용체계의 구조적 문제가 해소되지 않고는 고령화 충격을 감당할 만한 금융부문의 긍정적 역할을 기대하기 어렵다. 즉, 고령화와 저성장국면의 연결고리는 바로 금융부문의 낙후성이다.

<그림 8>          주요국별 부동산 및 금융자산 비중

주: 한국은 01년, 미국은 02년, 일본은 99년 기준

자료: 미래에셋

<그림 9>          주요국별 가계 금융자산 비중

주: 한국과 미국은 2004년말 기준, 일본은 2003년말 기준

자료: 미국연방준비은행, 일본은행, 한국은행

<그림 10>            미국 가계의 자산구조

<그림 11>        미국 가계의 금융자산 비중 변화

<그림 12> 90년대 이후 정체되고 있는 일본 가계의 자산 추이

<그림 13>             일본 가계의 금융자산 구성

<그림 14> 일본의 주택매매가격지수에 나타난 버블과 고령화지수

주: 일본 주택매매가격지수에 나타난 버블은 경제기초요인에 비추어본 이론가격인 공적분식의 fitted value와 실제가격과의 괴리정도로 추정

<그림 15>  일본의 GDP 성장률과 고령화지수 증감률 추이

<그림 17>과 <그림 18>을 보면 우리나라의 실물자산 상승과 이에 따른 가계의 실물자산 취득과정 및 가계의 자산구조는 일본의 그것과 매우 유사하다. 지나친 실물자산으로의 편중은 가계의 금융자산의 확대에 걸림돌로 작용하였으며, 사회가 고령화됨에 따라 다양한 소득을 창출할 수 있는 금융상품에 대한 수요가 증가함에도 불구하고 금융산업의 발전을 저해하는 요인으로 작용하고 있다. 물론 다음 장에서 다루어진 일련의 실증분석결과는 이러한 인과관계의 역도 성립함을 시사하고 있다(<표 22, 23, 24>).

<그림 16>   한국의 GDP 성장률과 고령화지수 증감률 추이

<그림 17>     우리나라 가계의 실물자산과 금융자산 비중

주: 1) 한국은행의 「우리나라 가계의 금융자산 선택 결정요인」자료 재인용
2) 1993년~97년까지는 대우패널, 1999년부터 2001년까지는 한국노동패널 조사자
료를 이용하여 금융자산과 실물자산의 비중을 추정하였으므로 두 기간을 비
교함에 있어서 주의를 요함.

<그림 18>            한국 가계의 금융자산 비중 변화

3. 고령화와 자산수익률 및 자본시장

고령화가 개별 자산의 가격에 미치는 영향은 투자수익률과 연령구성 변수와 관계를 통해서 파악해 볼 수 있다. Poterba(2001)는 40～64세 연령 인구의 비중과 주식, 채권 등 금융자산의 투자수익률 간의 상관관계를 분석해 보았는데, 40～64세 인구비중 자체는 수익률과 유의한 관계가 없는 반면에 40～64세 인구비중의 1차 차분 변수는 수익률과 정의 상관관계를 가진다는 사실을 발견하였다. 이는 저축성향이 높은 40～64세 인구비중의 단기적인 증가속도가 자산가격의 상승에 기여하였을 가능성을 시사한다. 물론 연령구성과 수익률간의 상관관계가 모든 표본기간과 국가에서 일관성 있게 발견되는 것은 아니다. 미국의 경우 표본기간에 따라서는 상관관계가 나타나지 않으며, 영국과 캐나다에서는 40～64세 인구의 비중이 주식투자 수익률과 관계가 없는 것으로 나타난다.

금융자산의 보유액이 크고 주식투자 성향이 높은 40～64세 인구비중과 주식투자 수익률 간에 실증적으로 상관관계가 나타나지 않는 것은 인구구성이 자산가격에 영향을 미치지 못하기 때문에 아니라 자산가격 변화에 대해 자산의 공급이 빠른 속도로 반응한 결과일수도 있다. 즉, 40～64세 인구비중 증가에 따라 자산가격이 상승할 경우 시장이 효율적이어서 자산공급이 완전 탄력적이라면 자산가격 상승에 따라 공급이 즉각 증가할 것이고 그 격과 실제 수익률에는 거의 변화가 나타나지 않을 수도 있다. 따라서 주가수익률과 인구비중 변수간 상관관계가 나타나지 않는다 해도 인구구성의 변화가 자산가격에 영향을 주지 않는다는 결론을 내리기는 어렵다.

한편 Davis and Li(2003)의 연구는 인구변수가 이자율에 영향을 미친다는 사실을 보다 확실하게 보여준다. 이들은 채권의 보유기간 수익률 대신 실질 만기수익률을 종속변수로 사용하였는데, 20～39세 인구비중의 증가는 장기채 만기수익률을 하락시키고, 40세～64세 인구비중의 증가는 이를 상승시킴을 발견하였다. 이와 같은 결과는 청년인구의 증가는 주택구입을 위한 차입수요로 인해 이자율을 증가시키는 반면, 장년인구의 증가는 저축 증가와 금융자산 수요증가를 통해 이자율을 하락시킬 수 있다는 이론의 예측과도 부합한다.

본 연구에서는 국가간 패널 자료를 인구변수가 자산수익률에 미치는 영향을 파악해 보았다. 분석에 사용된 자료는 25개국의 1980년부터 2002년까지의 연도별 자료로 구성된 패널 자료다. 경기 변동의 효과와 측정오차로 인한 문제를 줄이기 위해 일인당 GDP를 제외한 모든 변수는 매 5년마다 평균을 구하여 사용하되 마지막 기간은 2000년부터 2002년까지 3개년의 평균을 사용하였다. 따라서 실제 추정에 사용된 자료는 5개 기간에 걸친 25개국 자료다. 추정에 있어서 국가별의 고정효과(fixed effect)를 감안하였다.

<표 11>           실질 국채 만기수익률 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ	Ⅵ
40～64/15～64	-0.426*** (-3.500)	-0.314*** (-3.582)	-0.319*** (-3.711)	-0.404*** (-3.815)	-0.314*** (-2.771)	-0.325*** (-2.951)
65+/15～64	0.254* (1.701)	0.062 (0.535)	0.084 (0.737)	0.006 (0.047)	0.275* (1.782)	0.301* (2.000)
GDP성장률	0.295* (1.778)		0.297* (1.934)			0.345** (2.069)
1인당 GDP	3.189* (1.795)			2.254 (1.490)
총유동성	-0.027 (-1.182)				-0.014 (-0.655)	-0.011 (-0.502)
Adjusted R-squared	0.341	0.281	0.307	0.293	0.272	0.314

주: *, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

<표 11>은 국채의 실질 만기수익률을 종속변수로 한 회귀분석 결과를 보여 준다. 실질 만기수익률은 명목 만기수익률에서 소비자물가지수를 사용하여 계산된 물가상승률을 뺀 사후 실질이자율로 구하였다. 추정결과를 보면 모든 모형에서 40～64세 인구비중이 증가함에 따라 실질이자율이 유의하게 하락하는 것으로 나타났다. 이는 저축성향이 높은 40-64세 인구비중이 증가함에 따라 저축과 자금공급이 증가하고 이에 따라 이자율이 하락하는 것으로 해석할 수 있다. 반면에 65세 이상 고령인구 비중의 증가는 일부 모형에서 실질이자율을 유의하게 상승시키는 것으로 나타났는데, 이는 고령인구의 증가로 인해 저축이 감소함에 따라 자금공급이 감소하기 때문으로 해석된다. 그러나 모형 II, III, IV에서는 고령인구 비중의 증가가 국채의 실질 만기수익률에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.

<표 12>              실질주가수익률 추정 결과

독립변수	추정계수(t통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ
40～64세 인구비율	0.006 (0.468)	-0.004 (-0.340)	0.008 (0.707)
65세이상 인구비율	-0.015 (-0.892)	-0.031* (-1.870)	-0.019 (-1.222)
GDP 증가율	0.080*** (5.205)	0.072*** (4.749)	0.082*** (5.618)
실질국채수익률	0.050*** (3.589)	0.049*** (3.485)	0.062*** (5.097)
주가수익배율(PER)	-0.008*** (-2.036)
물가상승률	-0.015** (-2.141)	-0.013* (-1.886)
Adjusted R-squared	0.471	0.440	0.417

주: *, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

<표 12>은 실질 주가수익률을 종속변수로 한 회귀분석 결과를 보여준다. <표 11>에서는 이자율을 종속변수로 사용한 반면 여기서는 일년간 주식을 사서 보유할 경우의 보유수익률을 종속변수로 하였다. 추정결과를 보면 대부분의 변수들이 주가수익률에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 경제성장률의 상승은 실질주가수익률을 높이며, 실질이자율의 상승 역시 실질주가수익률을 상승시키는 것으로 나타났다. 반면에 물가상승률의 상승은 실질주가수익률을 떨어트리는데 이는 주식투자가 인플레이션 헤지기능을 완전하게 수행하지는 못하는 것으로 해석할 수 있다.

국채 만기수익률의 경우와는 달리 40～64세 인구비중이나 65세 인구비중 등 인구구조 변수는 거의 주가수익률에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 다만 65세 이상 인구비중의 경우 유의하지는 않지만 두 모형에서 실질 주가상승률을 하락시키는 것으로 나타났고 특히 모형 II에서는 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이는 인구고령화가 금융자산 보유액 감소와 안전자산 선호경향으로 인해 대체로 주가수익률을 하락시킬 가능성이 있는 것으로 해석할 수 있다.

이렇듯 수익률을 통하여 고령화가 자산시장에 미치는 영향을 파악하는 것은 자산의 수요와 공급의 변화가 동시에 일어나기 때문에 결과의 해석이 곤란하다는 문제가 있다. 이에 대한 대안으로는 주식시장과 채권시장의 규모를 직접 고령화 정도에 대해 회귀분석해 보는 방법이 있다.

<표 13>              채권시장 규모 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ	Ⅵ
계약저축비중	0.190*** (5.493)	0.195*** (5.547)	0.096*** (2.604)	0.078** (2.530)	0.082*** (2.614)	0.054* (1.662)
65세이상 인구비중				8.792*** (10.243)	8.775*** (10.210)	7.951*** (8.430)
경제성장률		-0.198 (-0.822)			-0.143 (-0.707)
1인당 GDP			42.397*** (5.545)			15.522** (2.084)
Adjusted R-squared	0.951	0.951	0.956	0.965	0.965	0.966

주: 24개국, 1990～2001년 자료 이용, 국가별 고정효과를 감안
*, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타냄.

<표 13>는 1990년～2001년의 24개국의 패널 자료를 이용하여 고령화가 채권시장 규모/GDP 비율에 미치는 영향을 추정한 결과를 보여 준다. 표에 따르면 모든 모형에 있어서 계약저축의 증가는 채권시장의 규모를 유의하게 증가시킨다. <표 13>는 또한 고령인구 비율의 증가가 계약저축이 늘어남에 따른 채권시장 규모 증가에 더하여 추가적으로 채권시장 규모를 유의하게 증가시키는 효과를 가짐을 보여 준다. 이는 고령인구가 안전한 자산인 채권을 선호하기 때문에 고령화에 따라 전체 자산보유액 중 채권보유액의 비중이 상대적으로 증가하고, 이에 따라 채권시장의 규모가 증가하기 때문인 것으로 해석될 수 있다.

<표 14>             주식시장 규모 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ	Ⅵ
계약저축비중	0.987*** (17.213)	0.955*** (16.709)	0.833*** (12.487)	0.932*** (14.141)	0.887*** (13.481)	0.840*** (12.223)
65세이상 인구비중				3.170* (1.685)	3.792** (2.046)	-0.919 (-0.433)
경제성장률		1.748*** (3.542)			1.838*** (3.728)
1인당 GDP			41.505*** (4.237)			43.928*** (3.890)
Adjusted R-squared	0.763	0.771	0.774	0.764	0.773	0.774

주: 25개국, 1990～2001년 자료 이용, 국가별 고정효과를 감안
*, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타냄.

주식시장 규모의 경우 고령화의 영향은 채권시장 규모에 비해 뚜렷하지 않으며 모형에 따라 상이한 추정결과가 나타난다. <표 14>에 제시된 주식시장 규모/GDP에 대한 추정결과를 보면 계약저축의 증가는 주식시장 규모를 유의하게 증가시키나 고령인구비율의 영향은 모형에 따라 상이하게 나타난다. 즉 모형 V의 경우 고령인구 비율의 증가는 계약저축의 증가에 더하여 추가적으로 주식시장 규모를 늘리나 모형 VI의 경우는 유의하지는 않지만 오히려 주식시장 규모를 감소시키는 것으로 나타났다. 이처럼 고령인구 비중이 주식시장과 채권시장 규모에 미치는 영향이 상이한 것은 고령화에 따라 주식보다는 채권에 대한 선호도가 높아지는 데 한 원인이 있을 것으로 보인다.

이와 같은 주식과 채권에 대한 선호도의 차이는 주식시장 대 채권시장의 규모 비율을 종속변수로 한 회귀분석의 결과를 제시한 <표 15>에서 더욱 분명하게 나타난다. <표 15>에 따르면 계약저축 비중의 증가는 일반적으로 주식시장 규모를 채권시장 규모에 비해 상대적으로 더 증가시키는 것으로 나타났다. 그러나 고령인구비중의 증가는 유의하지는 않지만 세 모형에서 모두 주식시장의 규모를 채권시장에 비해 상대적으로 감소시키는 것으로 나타난다. 이는 고령화에 따른 안전자산 선호 성향으로 인해 주식보다는 채권이 선호될 것이라는 해석에 무게를 실어 준다.

<표 15>          주식시장규모 대 채권시장규모 비율

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ	Ⅵ
계약저축비중	1.299*** (7.634)	1.206*** (7.083)	1.169*** (6.110)	1.341*** (7.365)	1.244*** (6.826)	1.210*** (6.266)
65세이상 인구비중				-3.282 (-0.649)	-2.887 (-0.580)	-7.902 (-1.421)
경제성장률		3.469*** (2.968)			3.451*** (2.947)
1인당 GDP			58.560 (1.472)			85.272* (1.941)
Adjusted R-squared	0.694	0.704	0.696	0.694	0.703	0.697

주: 25개국, 1990～2001년 자료 이용, 국가별 고정효과를 감안
*, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타냄.

이상에서 살펴 본 실증분석 결과들은 40～64세 사이의 장년층이 은퇴하여 고령화가 됨에 따라 장기적으로는 저축과 금융자산 수요가 감소할 것임을 보여 준다. 특히 안전자산에 대한 선호 경향으로 인해 채권보다는 주식이 더 큰 영향을 받을 가능성이 있다. 이처럼 고령화에 따라 자산가격의 불확실성이 증대될 경우 자산운용업의 역할이 매우 중요해진다. 사람들은 은퇴 후의 안정된 소득을 확보하기 위해 자신의 저축이 안전하게 관리될 것을 원할 것이고, 이에 따라 자산운용업에 대한 수요가 증가할 것이다. 연기금, 펀드, 보험회사 등과 같은 기관투자자의 비중과 중요성이 높아질 것이다.

<표 16>                계약저축 추정 결과

독립변수	추정 계수 (t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ
65세 이상 인구비중	14.167*** (10.559)	14.169*** (10.728)	7.255*** (4.444)
경제성장률		1.375*** (3.434)
1인당 GDP			55.926*** (6.680)
Adjusted R-squared	0.796	0.802	0.819

주: 25개국, 1980～2001년 패널 자료 이용. 고정 국가효과
*, **, *** 는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타냄.

실제로 고령화에 따라 자산운용수요가 증가하는 지를 파악하기 위해 국가 패널 자료를 이용하여 계약저축(contractual saving)이 고령화와 어떤 연관이 있는지를 분석해 보았다. 분석에 사용된 계약저축은 각국의 민간연금 및 공적연금과 생명보험회사의 금융자산 항목이 합산된 금액으로 OECD에서 발간되는 Institutional Investors Statistical Yearbook(2001, 2003)로부터 자료를 구하였다. 회귀분석을 위해서는 25개국의 1980년～2001년에 걸친 패널 자료를 이용하였으며 국가 고정효과(fixed effect)를 고려하였다. <표 16>는 계약저축/GDP 비율에 대한 추정결과를 보여 주는데 65세 이상 인구비중의 증가가 계약저축/GDP 비율을 유의하게 증가시킴을 알 수 있다. 이는 고령화에 따라 기관투자자 또는 자산운용에 대한 수요가 증가함을 보여주는 증거라 할 수 있다.

4. 고령화와 은행산업

한편 고령화가 은행산업에 미치는 영향을 분석하기 위하여 28개국의 1997년부터 2002년까지의 연도별 자료로 구성된 패널 자료를 사용하였다. 국가의 선택은 OECD 국가 30개국 중 자료 획득에 어려움이 있는 슬로바키아와 터키를 제외한 28개국을 대상으로 하였다.

설명변수로는 인구 연령구성 관련 변수, 소득 관련 변수, 이자율 변수, 대외 자본이동 관련 변수 등을 택하였다. 구체적으로 인구 연령구성을 나타내는 변수로는 World Bank의 World Development Indicators를 이용하여 14세 이하의 유년인구와 65세 이상의 노년인구를 15세 이상 64세 이하의 경제활동인구로 나눈 비율인 총부양인구 의존도 비율을 사용하였다. 경기변동 등에 관한 효과를 통제하기 위한 소득 관련 변수도 World Bank의 World Development Indicators의 연환산 실질 GDP 성장률을 사용하였으며 이자율로는 OECD 사이트의 EO76 Annex Tables(Interest rates and exchange rates)의 실질 단기 국채이자율을 이용하였다. 그리고 국가간의 자본이동에 의하여 고령화의 영향이 폐쇄경제모형에서 예측하는 바와 달라질 수 있으므로 이의 효과를 통제하기 위하여 IPS 자료를 이용하여 설문조사에 의한 각국의 국가간 자본이동 용이성 지수를 설명변수로 사용하였다.

이하 <표 17> ~ <표 21>는 28개 국가의 6개년에 걸친 패널 자료를 이용하여 Fixed  Effect 방식으로 추정한 결과를 보여 준다.

<표 17>은 고령화가 은행 산업의 규모에 미치는 영향에 관한 분석이다. 종속변수로 GDP 대비 국가 전체의 상업은행 총자산규모를 사용하였다. 이 경우 추정식 Ⅰ을 보면 유의수준 5% 이내에서 총부양비율이 증가할수록 은행산업의 자산은 줄어드는 것으로 나타나고 있으나 이론적으로 고령화가 은행 산업의 규모를 감소시킬 만한 뚜렷한 논리가 존재하지는 않는다. 이러한 고령화의 은행산업 규모에 미치는 부의 효과는 그러나 인구 연령구성 관련 변수 이외의 다른 변수들을 통제변수로 함께 고려할 경우에는 그 유의성이 사라진다. 즉 GDP 성장률이나 국채수익률, 해외자본시장 접근 용이성 등의 변수를 각각 하나씩 추가적으로 총부양비율과 함께 설명변수로 이용한 경우 총부양비율의 유의성은 10% 이하로 떨어지게 된다. 구체적으로 설명변수 4가지를 모두 고려한 추정식 Ⅴ를 살펴보면 고령화가 추가적으로 은행산업 규모를 설명하는 부분은 더 이상 통계적으로 유의하지 않으며 단지 GDP 성장률만이 실물부문 대비 은행산업 규모에 유의하게 부의 효과를 미치는 것으로 나타났다.

<표 17>         고령화가 은행 산업 규모에 미치는 영향

독립변수	추정 계수(t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ
총부양비율	-8.946**	-5.148	-6.567	-7.364	-1.527
	(-2.067)	(-1.206)	(-1.458)	(-1.573)	(0.326)
GDP성장률		-6.445***			-6.592***
		(-3.702)			(-3.814)
국채수익률			-3.295*		-3.237
			(-1.761)		(-1.767)
해외자본시장 접근성				7.095 (0.890)	5.368 (0.693)
Adjusted R2	0.991	0.992	0.991	0.991	0.993

주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

<표 18>에서는 고령화가 은행 산업의 자금조달 행태에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보고자 한다. 이를 위하여 종속변수로 경제 전체에서 은행 예금이 차지하는 비중인 GDP 대비 상업은행 총예금 규모를 사용하였다. 개인들이 노령화의 진전에 따라 과거보다 훨씬 길어진 퇴직 후의 노후 생활을 대비하기 위하여 보다 안정적인 금융상품에 투자를 할 경우 실물 부문 대비 은행의 예금 규모는 증가할 것으로 예상이 된다. 그러나 현재 우리나라에서 광범위하게 이루어지고 있는 적립식펀드 등의 선호 현상에서 볼 수 있듯이 개인들이 고령화에 따른 예금 금리 등의 저금리 기조 하에서 퇴직 후 기간에 대한 충분한 소득 확보를 위하여 예금 이외의 다른 보다 적극적인 자산운용처로의 대체 욕구가 늘어나는 효과도 있을 수 있다. 구체적으로 28개국의 지난 6년간의 자료에서는 후자의 효과가 더 큰 것으로 나타났으나 이는 통계적으로 유의한 정도는 아닌 것으로 보인다. 또한 그 효과 역시 GDP 성장률, 국채수익률, 해외자본시장 접근성 등의 변수를 추가로 통제하였을 경우에는 더욱 작아지는 것으로 나타났다.

<표 18>        고령화가 은행 산업 총예금에 미치는 영향

독립변수	추정 계수(t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ
총부양비율	-4.815 (-1.720)	-3.047	-3.797	-4.437	-1.753
		(-1.078)	(-1.296)	(-1.462)	(-0.561)
GDP성장률		-3.001**			-3.053***
		(-2.603)			(-2.642)
국채수익률			-1.410		-1.461
			(-1.157)		(-1.193)
해외자본시장 접근성				1.698 (0.328)	0.932 (0.180)
Adjusted R2	0.994	0.995	0.994	0.994	0.996

주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

<표 19>에서는 고령화가 은행 산업의 자산운용 행태에 어떠한 영향을 미치는가를 살펴보았다. 종속변수로 전체 경제에서 은행 대출금이 차지하는 비중 즉 GDP 대비 대출금 규모를 변수로 사용하였는데 이는 고령화의 진전에 따라 감소할 것으로 예상된다. 앞에서 살펴보았듯이 고령화는 (비록 저축률의 감소보다는 작은 정도이지만) 투자율의 감소를 가져오므로 기업의 대출 수요가 줄어들 것이 예상되기 때문이다. 또한 은행 역시 고령화의 진전에 따라 예대 마진 위주의 전통적인 업무에서 벗어나 대출금의 비중을 줄이고 간접투자자산 등 대출 이외의 자산 운용 비중을 늘릴 것이 예상되기 때문이다. 추정식 Ⅰ에서 보이듯이 5% 유의수준에서 총부양비율의 증가는 GDP 대비 은행산업의 대출 규모를 감소시키는 것으로 나타났다. 그러나 다른 통제변수들을 고려하는 경우 고령화의 효과는 더 이상 유의하지 않는 것으로 나타났다. 모든 설명변수를 함께 고려한 추정식 Ⅴ의 경우 GDP 성장률과 국채수익률만이 은행의 대출에 부의 효과를 유의적으로 보여준다.

<표 19>         고령화가 은행 산업 총대출에 미치는 영향

독립변수	추정 계수(t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ
총부양비율	-4.551** (-2.281)	-2.589	-2.717	-3.086	0.336
		(-1.332)	(-1.336)	(-1.442)	(0.163)
GDP성장률		-3.330***			-3.449***
		(-4.201)			(-4,522)
국채수익률			-2.540***		-2.398***
			(-3.004)		(-2.967)
해외자본시장 접근성				6.572* (1.803)	5.036 (1.473)
Adjusted R2	0.962	0.966	0.964	0.963	0.975

주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

한편 예금과 대출의 비율인 예대율도 고령화에 큰 영향을 받지 않는 것으로 보인다. <표 20>에서 확인할 수 있듯이 설명변수들과 예대율간에는 통계적으로 유의한 관계들이 존재하지 않는 것으로 나타났다.

<표 20>        고령화가 은행 산업 예대율에 미치는 영향

독립변수	추정 계수(t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ
총부양비율	-0.984 (-1.158)	-0.605	-0.555	-0.413	0.276
		(-0.697)	(-0.627)	(-0.453)	(0.291)
GDP성장율		-0.642*			-0.678
		(-1.813)			(-1.932)
국채수익률			-0.594		-0.504
			(-1.614)		(-1.355)
해외자본시장 접근성				2.557 (1.644)	2.220 (1.415)
Adjusted R2	0.883	0.885	0.884	0.884	0.908

주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

수량변수가 아닌 가격변수를 살펴보아도 고령화가 은행 산업에 미치는 영향은 통계적으로 유의하게 나타나지 않는다. 즉 <표 21>의 고령화가 은행 산업의 순이자마진에 미치는 영향을 살펴보면 GDP성장률 이외에는 통계적으로 유의한 변수가 존재하지 않는 것으로 나타났다.

<표 21>        고령화가 은행 산업 순이자마진에 미치는 영향

독립변수	추정 계수(t 통계량)
	Ⅰ	Ⅱ	Ⅲ	Ⅳ	Ⅴ
총부양비율	0.081** (2.214)	0.076**	0.066*	0.073*	0.575
		(2.017)	(1.729)	(1.844)	(1.310)
GDP성장율		0.008			0.436***
		(0.526)			(2.683)
국채수익률			0.021		0.191
			(1.293)		(1.107)
해외자본시장 접근성				-0.035 (-0.521)	-0.356 (-0.489)
Adjusted R2	0.917	0.917	0.918	0.917	0.899

주: *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함.

그러나 자산, 대출, 예금 규모 등의 총량변수들에서 고령화로 인한 영향이 실증적으로 확인되지 않았다고 하여 고령화와 은행산업과는 무관하다고 단정할 수는 없다. 특히 사용된 데이터가 OECD 국가를 대상으로 하고 있으므로 금융이 어느 정도 발전을 이룬 이들 국가들의 경우 은행산업내의 고령화에 대한 충분한 대응으로 인하여 고령화에 따른 총량변수들에 변화가 크게 나타나지 않는 것일 뿐 실제 그 자금조달이나 자산구성에 있어서 만기구조 등 대차대조표상의 항목들을 조정함으로써 적절히 대응해 왔을 가능성이 크다. 즉 은행대차대조표의 상태(환율변동성, 만기구조, 갭, 자산 및 부채구성의 변화)와 고령화의 속도 및 profile간의 관계를 파악할 필요가 있으며 파생상품 등을 이용한 헤징전략으로 대차대조표상의 위험을 어떻게 줄여갈 수 있는 지에 대한 방안을 모색하는 것도 매우 중요하다.

Ⅲ. 고령화와 금융부문의 대응

1. 금융부문 대응의 기본방향

고령화의 진전(고령인구비율 등)이 일정 수준을 넘으면 자산축적속도가 둔화되면서 전반적 자산운용수익률이 급속히 저하되는 가능성에 봉착하게 된다. 현재의 고령화속도를 감안해볼 때 2010년 이후 의료비 등의 지출증가로 인해 저축과 자산보유액이 감소할 가능성은 충분하다. 이는 비용측면을 고려하지 않을 경우 자산가격에 대한 전망이 어긋날 수 있음을 뜻한다. 고령화, 특히, 은퇴인구의 급증에 대한 대비 결여는 양극화 심화를 통해 사회결속력을 저하시키고 안정성장 기반을 와해시킬 우려가 크다. 이렇게 볼 때 고령화와 연관된 부동산에 대한 수요증가는 불가피하다. 성장탄력이 저하될 경우 부동산 버블가능성은 그만큼 높아지게 되며 버블의 생성과 소멸과정에서 금융기관들의 위험관리는 어려워질 수밖에 없다.  더욱이 고령화로 예상되는 자산수요증가를 자산수익률을 끌어낼 수 있는 성장기반조성의 관점에서 사전에 대비하지 않을 경우 자산축적 초기의 자산수익률 급등과 더불어 은퇴인구 증가시점 이후의 급격한 포트폴리오 조정에 따른 경제적 파장을 감수해야 한다. 당장의 영향보다 미래시점의 충격이 예상보다 크게 나타날 수 있다. 구체적으로 고령화는 유년이나 고용부양비율, 그리고 다양한 자립률 기준으로 파악해 볼 때 2010년전후 상당한 경제파장을 가져올 수 있다. 이는 급작스런 경제적 부담의 가중으로 나타날 것이므로 5년간의 기간을 두고 이에 대한 준비가 과연 충분한지에 대한 신중한 검토가 있어야 한다. 다만 우리나라의 배경하에서 고령화의 경제적 영향분석과 관련하여 두가지 점에 주목할 필요가 제기된다. 하나는 자원의 배분기능을 담당하고 있는 금융부문의 역할이고 또 다른 하나는 실물자산 위주의 자산운용추세이다. 현 금융여건상 고령화와 연관된 자산수요상의 변화를 얼마나 효과적으로 대응할 것인가와 부동산 위주의 자산수요 체계하에서 퇴직이후의 안정된 소비흐름을 기대하려면 어떤 방안이 있는 가가 중요한 차이를 가져다 줄 것이다.

실제 고령화 추세에 대하여 현재는 고령화 관련 자산수요의 변화를 다양한 금융상품의 공급을 통해 대응하는 차원에 국한하고 있다. 퇴직상품의 개발, 연기금 관련 제도개선 등이 그 예이다. 그러나 당장의 주어진 시장여건하에서 고령화관련 퇴직수요나 장기자산수요를 충족해줄 수 있는 금융서비스는 극히 제한적이다. 장기자본시장 등의 결여로 고령화 관련위험의 일부만 분산시켜줄 수 있는 금융부문의 역량을 반영한 결과이다.

물론 고령화가 정점에 달하는 시점이전까지는 현재의 대응으로 미흡하나마 불완전한 대응이 가능하다. 자산축적이 지속될 수 있기 때문이다. 즉, 만기가 짧아서 초래되는 구조적 문제가 지속적인 자산축적이 이루어지는 추세하에서 크게 드러나지 않을 수 있다. 그러나 운용기간의 장기화로 초래되는 미래 자산운용시장의 수급불균형에 대한 분석 결여로 실질적인 대차대조표상 위험파악이 불가능한 상태이다. 이는 중장기적 조정부담의 확대가능성을 무시한 채 단기안정에 주력하는 결과를 초래할 수 있다. 단기대응자체가 잠재적 위험요인을 높일 수 있는 구도이다. 상품의 만기가 제약되어 있는 상태에서 만기연장만으로는 고령화추세의 변화시점과 만기도래기간이 겹치는 기간의 충격을 분산시키기 어렵다. 실제 위기이후의 구조조정에도 불구하고 장기상품에 대한 수요증가에 비해 공급되는 금융자산의 만기나 종류가 위험분산차원에서 극히 제한된 실정이다.

이러한 금융부문의 상태가 지속될 경우 첫째, 현 포트폴리오 조정은 여전히 실물자산위주로 이루어질 가능성이 높으며 이 경우 금융부문의 건전성에까지 영향을 미칠 수 있는 부동산 버블생성 및 소멸과정을 경험하기 쉽다. 둘째, 이러한 자산축적이 진행됨에도 불구하고 자산운용측면의 문제점으로 인해 실물부문의 성장을 이끌어내는 데 있어 필요한 투자가 지연되는 부분은 금융의 구조적 문제점에 기인한다. 이로 인한 부동산버블과 금융부문의 부실증가는 가뜩이나 고령화의 빠른 진전으로 잠식당하고 있는 성장잠재력을 더욱 심하게 훼손할 수 있다. 즉, 고령화는 인구구조의 변화로 불가피해진 투자기회의 축소와 금융부문의 과부하를 통해 단기 투자부진의 직접적 원인으로 작용하고 있다. 분명 금융부문의 역할을 재정립하지 않고는 고령화에 대한 대응자체에 한계가 있을 수밖에 없다. 금융부문이 제역할을 하지 못할 경우 고령화에 수반되는 정책부담의 가중으로 인해 성장동인을 발굴하거나 성장탄력을 유지하는데 주력할 수 없기 때문이다.

위에서 제기된 일련의 기본전망은 몇가지 가정에 기초한 결과이나 이전지출을 포함한 재정정책, 생산성 향상, 자본유출입, 이민 등 내생적 변화를 감안하면 그 충격은 덜 민감할 것이다. 다만 내생적 변화의 핵심은 금융부문의 기능여하에 달려있다. 현재의 자원이 미래소득흐름을 뒷받침할 수 있도록 활용되려면 상당한 준비가 필요하기 때문이다. 즉, 금융부문이 미래예상되는 준비를 위한 적절한 대응을 가능케 한다면 충격이 완화될 것이나 그렇지 못할 경우 오히려 충격이 커지는 결과를 초래할 수 있다. 이는 <그림 19>와 <그림 20>에서 나타난 실증분석 결과에서도 뒷받침된다. 주요 거시변수와 금융취약성변수를 내포한 VAR의 충격반응결과 금융취약성의 정도가 거시변수에 대한 반응여부에 영향을 주는 것으로 나타났다. 특히 근래와 같이 금융중개기능의 저하로 자금의 단기편중화가 심할 경우 미래에 대한 대비는 원천적 한계에 봉착할 수밖에 없다. 즉, 저축의 증가가 투자의 증가로 이어지지 못하는 상황하에서 미래에 대한 대비가 가능하지 않음을 뜻한다.

<그림 19>                 충격반응함수

<그림 20>          충격반응함수: 금융취약도 고려시

주: 금융취약도는 금융부분 관련지표들(은행대출금, 종합주가지수, 대미달러환율, 국내신용/GDP, 해외부채, 외환보유액, M3, 금리)의 값을 표준화하여 지수화한 것으로 수치가 높을수록 금융부분이 취약함을 의미

또한 고령화 추세하에서 예상되는 자산수요상의 변화(Poterba, 2004)를 살펴보면 고령화 초기에는 주식수요가 늘어나지만 고령사회로의 진입이 본격화되는 시점에서는 채권수요가 상대적으로 늘어나는 패턴을 보인다. 부동산수요는 대체적으로 고령화와 밀접한 정의 관계를 보이는 것으로 나타났으나 일본의 경우(Iwaisako, 2003) 은퇴여부에 관계없이 50대 이상 연령층의 부동산 관련 수요는 일정한 것으로 나타났다. 이는 부동산이야 말로 은퇴저축에 있어 중요한 부분임을 입증하는 것으로 부동산구입을 위한 금융의 기능이 더욱 다변화되어야 함을 뜻한다. 즉, 부동산 금융을 강화하여 부동산구입에 목돈이 드는 현구도에서 탈피해야 한다. 또 부동산의 유동화를 적극 권장(MBS)하여 유동성면에서 자금시장의 중요한 역할이 가능해야 한다. 소위 모기지와 역모기지제도(Mortgage and RM)의 할용을 통해 노후저축이 원활해질 수 있도록 배려해야한다. 실제 Mitchell과 Piggot(2004)에 따르면 부동산금융이야말로 은퇴후의 생활안정을 위해 중요함을 시사하고 있다. 모기지제도와 관련하여 세금면제라든가 유동화인센티브를 강화해야 한다. 역모기지 정착을 위한 추가보험제도의 도입도 필요하다. 이는 공적 연기금제도에 대한 의존도를 낮출 뿐만 아니라 정작 가장 효율적인 소득보전대책이다. 이러한 제도의 도입은 거시여건의 변화로 초래될 수 있는 부동산가격의 급변을 방지하는 효과도 있다. 특히 우리나라의 경우는 가계부문의 부의 구성이 부동산 위주로 되어있는 점을 유의해야 한다. 이는 미래소득이 안정을 위해서 직접적, 인위적 가격안정보다는 부동산 수요기반을 확충하여 부동산 기대수익률을 낮추는 접근방법이 타당함을 시사한다.

특히 현재의 고령화 시나리오하에서 예상되는 각 경제주체들의 대차대조표상의 위험은 간과되기 쉽다. 가계부문의 자산이나 금융부문, 재정부문의 위험은 고령화가 진전중인 기간 동안에는 큰 위험징후를 파악하기 어려울 것이나 고령화의 국면전환이 이루어지는 시점에서 플로우상의 급격한 변화로 인해 스톡면에서의 충격이 급격히 커질 수 있다. 이를 기간별로 살펴보면 2010년까지는 다양한 퇴직 및 연금상품의 편입증가를 통해 대응하는 모습이 관찰될 것이나 고령화 속도가 둔화되는 2020년부터는 자산수익률을 뒷받침하는 플로우의 유입이 줄어들면서 수익률의 급격한 변화가 예상된다. 물론 고령화의 추세는 저성장을 통해 대비여력을 감소시키는 효과도 가져다주지만 자산축적 기간 중 소득감소보다는 다양한 형태의 자산축적이 뚜렷해질 것으로 전망된다. 결과적으로 현 고령화 추세하에서 미래를 위한 대비가 금융시장인프라의 미비로 인해 성장률 하락이나 시장불안으로 제대로 이루어질 수 없게 되면서 자본유출과 맞물려 버블과정을 동반한 장기침체상황으로 진입할 수 있다.

한편 소득계층별로 고령화는 상이한 효과를 행사할 것이다. 저소득층의 경우 무방비상태로 남아있을 것이나 고소득층의 경우 고령화의 진전으로 초래되는 저수익률 기조하에서 부동산이나 해외자본유출 유인이 강화될 것으로 보인다. 특히 부동산에 비해 금융자산의 기간과 종류면에서의 제한으로 인해 국내자산의 경우 실물자산위주의 포트폴리오 구성이 지속될 것으로 보인다.

이렇게 볼 때 우리나라의 경우 고령화에 대한 대비는 고령화충격을 완화하기 위한 시장차원의 체제적 준비가 미흡한 상태에서 지나치게 연기금과 기존 시장구도하의 제한된 자산운용에 의존하는 실정이다. 실물자산에 대한 선호도가 과도한 상태에서 자산수요의 증가는 자금흐름의 왜곡을 더욱 부추겨 정작 필요한 부문으로의 자원배분을 어렵게 한다. 이는 성장률저하의 배경하에서 부동산가격버블을 야기할 수밖에 없으며 그만큼 잠재적 위험에 대한 노출은 커지게 된다. 금융부문은 이러한 추세를 시정할만한 시장인프라를 구비하지 못하고 있으므로 단기적 상황안정을 대가로 체제적 위험을 높이게 된다.

그러나 잠재적 위험은 실증적으로 파악하기 어렵다. 실제 고령화로 인해 불가피한 자산운용기간의 장기화로 초래되는 미래 자산운용시장의 수급불균형과 이에 대한 분석 결여로 실질적인 경제주체들의 대차대조표상 위험파악이 불가능한 상태이다. 우리나라의 경우 퇴직과 연관된 장기상품에 대한 수요증가에 비해 공급되는 금융자산의 만기나 종류가 위험분산 차원에서 극히 제한되었다. 단순한 인구의 고령화뿐 아니라 인구구조의 변화는 자산수요에 상당한 변화를 초래하며 내생적 변화에 민감한 자산수익률 보다는 수준변수(자산가격), 특히 부동산 가격에 있어 유의적 영향력을 행사한다.

지금까지 거론된 경제적 영향을 종합하여 고령화정도, 자산수익률, 재정수지/GDP 비율, 성장간의 관계를 파악하기 위해 이들 변수로 구성된 VECM 분석한 결과 고령화가 자산수익률, 재정수지/GDP를 결정하는 중요한 요인임을 확인할 수 있다. 또한 고령화로 인한 거시경제변수간의 관계변화로 자산수요가 급증함에 따라 부동산의 경우를 제외하고는 운용수익률이 낮게 나오는 경향을 보이고 있다(<표 22>). 따라서 포트폴리오 다변화를 포함한 자산운용차원의 대비가 일찍부터 선행되어야 함을 재확인해주고 있다.

한편 <표 23>을 보면 고령화변수와 자산수익률간의 관계 분석결과 부동산 수익률이 가장 큰 계수값을 보이며 해외 연구의 결과와 동일하게 가장 민감하게 반응하는 것으로 나타나고 있다.

<표 22>               VECM 모형의 추정결과

설명변수	종속변수
	재정수지/GDPt	경제성장률t	고령화지수t	자산(채권)수익률t
상수항	3.58 (2.20)**	-2.06 (-0.33)	0.64 (1.39)	-4.22 (-3.26)***
재정수지/GDPt-1	0.32 (1.04)	1.00 (0.86)	0.03 (0.32)	-0.71 (-2.95)***
경제성장률t-1	0.17 (1.23)	0.85 (1.65)*	-0.02 (-0.65)	0.02 (0.15)
고령화지수t-1	-2.46 (-2.21)**	1.07 (0.25)	0.61 (1.94)*	2.63 (2.96)***
자산(채권) 수익률t-1	0.05 (0.21)	0.13 (0.17)	-0.01 (-0.13)	-0.51 (-2.74)**

설명변수	종속변수
	재정수지/GDPt	경제성장률t	고령화지수t	자산(부동산)수익률t
상수항	3.13 (1.82)*	-3.46 (-0.43)	0.78 (1.09)	-20.47 (-2.33)**
재정수지/GDPt-1	0.68 (2.95)***	1.46 (1.33)	0.06 (0.69)	2.25 (1.89)*
경제성장률t-1	0.26 (3.13)***	0.94 (2.38)**	-0.02 (-0.70)	0.81 (1.88)*
고령화지수t-1	-2.01 (-1.72)*	2.27 (0.41)	0.51 (1.06)	13.91 (2.35)**
자산(부동산) 수익률t-1	-0.09 (-1.61)*	-0.27 (-0.99)	0.01 (0.72)	-0.38 (-1.28)

주: 1) ( )안은 t값임.

2) *** 1% 유의, ** 5% 유의, * 10% 유의

3) 분석기간은  1987년부터 2003년까지임.

4) 변수들의 안정성 여부를 밝히기 위해 Augmented Dickey-Fuller(ADF) 검정법에 의해 단위근 검정을 시행한 결과 부동산 수익률과 고령화지수, 채권수익률이  I(1)의 시계열임.

5) 공적분 검정 결과 채권수익률의 경우 1% 유의수준에서 2개의 공적분 관계가 존재하는 것으로 나타났으며, 부동산 수익률의 경우 1개의 공적분 벡터가 존재하고 변수들간에 장기안정관계가 성립하는 것으로 나와 이러한 장기균형관계를 반영하기 위해 오차수정항을 포함한 모형을 설정하였음.

6) Johansen 검정을 이용한 장기균형식 추정결과는 다음과 같음.

경제성장률t = 11.16 + 0.52(고령화지수)t - 0.33(채권수익률)t

(3.74)   (5.14)            (-2.14)

재정수지/GDPt = - 0.55 + 0.63(고령화지수)t - 0.27(채권수익률)t

(-0.23)  (7.58)             (-2.18)

부동산 수익률t = 25.72 - 1.32(경제성장률) + 6.86(재정수지/GDP)t - 2.29(고령화지수)t

(6.04)  (-4.51)            (10.78)               (-14.11)

7) 채권수익률은 국고채 3년 수익률을 사용함.

<표 23>     자산수익률과 각종 고령화 관련 변수와의 관계

자산수익률: 국고채 유통수익률(1987~2004년)
설 명 변 수					[eqn: Adjusted ```R^2]
상수	65세이상 인구비율	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.86
23.77 (6.40)***	-2.60 (-7.00)***	0.03 (0.16)	0.002 (0.25)	0.85 (2.18)**
상수	노인부양비	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.77
10.20 (3.52)***	-17.31 (-4.97)***	0.45 (2.04)*	0.02 (2.01)*	0.77 (1.53)*
상수	고령화지수	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.86
18.30 (5.89)***	-0.39 (-6.84)***	0.02 (0.11)	0.001 (0.19)	0.85 (2.15)**
상수	40세~64세 인구비중	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.87
34.81 (6.93)***	-1.05 (-7.22)***	0.01 (0.03)	0.002 (0.38)	0.65 (1.70)*
자산수익률: 주가 수익률(1975~2004년)
설 명 변 수					[eqn: Adjusted ```R^2]
상수	65세이상 인구비율	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.63
0.90 (2.54)**	0.21 (6.18)***	0.04 (1.91)*	-0.001 (-0.25)	0.07 (2.18)**
상수	노인부양비	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.53
1.90 (6.70)***	1.60 (5.02)***	0.02 (0.89)	-0.001 (-1.22)	0.06 (1.62)*
상수	고령화지수	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.63
1.35 (4.50)***	0.03 (6.23)***	0.04 (1.95)*	-0.001 (-0.21)	0.07 (2.19)**
상수	40세~64세 인구비중	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.64
0.08 (0.18)	0.08 (6.34)***	0.04 (2.06)*	-0.001 (-0.23)	0.08 (2.42)**
자산수익률: 부동산 수익률(1986~2004년)
설 명 변 수					[eqn: Adjusted ```R^2]
상수	65세이상 인구비율	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.78
10.46 (0.69)	6.72 (4.34)***	0.14 (0.17)	-0.05 (-2.04)*	7.02 (5.06)***
상수	노인부양비	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.64
50.93 (4.38)***	35.10 (2.44)**	-1.21 (-1.36)	-0.09 (-3.22)***	7.08 (3.97)***
상수	고령화지수	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.78
24.47 (1.96)*	1.00 (4.33)***	0.18 (0.22)	-0.05 (-1.97)*	6.99 (5.03)***
상수	40세~64세 인구비중	GDP 성장률	대미달러환율	물가상승률	0.75
-13.01 (-0.58)	2.55 (3.89)***	0.08 (0.09)	-0.05 (-2.11)*	7.44 (5.05)***

주: 1) ( )안은 t값임.
2) [eqn: R _{t} =alpha+ beta _{1} (고령화`관련`변수) _{t} + beta _{2} (GDP`성장률)_{t}+ beta _{3} (환율)_{t}+ beta _{4} (물가상승률)_{t}+ epsilon _{t}]
3) *** 1% 유의, ** 5% 유의, * 10% 유의

결국 이러한 일련의 결과에서 우리는 금융자산에 대한 선호도가 제고되지 않는 한 부동산 위주의 투자패턴이 시정되기 어려운 구도임을 알 수 있다. 당연히 은행들은 부동산 구입을 위한 담보대출에 주력하게 되어 장기자산운용과 연관된 위험에 노출될 전망이다. 실제 장기시장발달이 충분치 않은 가운데 부동산 시장은 대체장기금융시장으로서의 역할을 대신하고 있으며 금융부문은 실질적으로 장기채시장보다 부동산시장에 직접 연계될 수밖에 없다.

<표 24>    고령화의 자산수익률 선행성 검증결과(Backcasting)

시차	자산수익률
	채권수익률	부동산 수익률
0	-0.85	0.59
1	-0.65	0.35
2	-0.47	0.17
3	-0.25	0.14
4	-0.09	0.16
5	0.11	0.20
6	0.15	0.24
7	0.21	0.18
8	0.28	0.14
9	0.30	0.09
10	0.35	0.05

주: 1) 추정기간은 1987년부터 2003년까지임.

2) 고령화지수가 자산수익률에 대해 선행하거나 최소한 동행할 것이라는 판단에 따라 t기의 자산수익률과 (t-k)기의 고령화지수간의 시차상관계수는 다음과 같이 계산함.

[eqn: rho _{k~} = {sum _{} ^{} `(Return _{t~} - bar{Return~} )(Aging`I`ndex _{t-k} `- bar{Aging `I`ndex~})} over {sqrt {sum _{} ^{} (Return _{t~} - bar{Return~} ) ^{2~}} sqrt {sum _{} ^{} (Aging`I`ndex _{t~} - bar{Aging `I`ndex~}) ^{2}}}]

단, [eqn: Return _{t}]는 자산수익률이며, [eqn: Aging```I`ndex _{t-k}]는 고령화지수임.

이상 고령화와 연관된 금융부문의 변화가능성은 첫째, 실질수익률 저하와 자본유출의 가능성, 둘째, 위험헷징이 여의치 않은 장기상품의 편입에 따른 금융부문의 취약성 증가 가능성 등이다. 무엇보다도 단기차입 및 예금에 비해 장기운용상품의 비중이 높아지면서 금융기관들의 근본적인 만기불일치(maturity mismatch) 현상이 심화되게 된다. 이 환경하에서 금융기관들은 점차 만기전환의 부담이 커지는 현실에 봉착하게 되며 더욱이 환율관련 화폐불일치 문제(currency mismatch)도 남아있어 잠재적 위험에 방치되게 된다. 대차대조표 접근방법(balance-sheet approach)을 통해 고령화의 진전으로 초래되는 수익률 급변동에 대한 위험파악과 위험관리위주의 자산구성이 강화할 필요가 제기된다. 그러나 근본적으로 만기불일치 해소를 위해서는 장기채 시장의 발달이 필수적이다. 특히 은행부문은 자산수급상의 급격한 충격에 노출된 만큼 이를 완화하기 위한 위험관리차원의 노력을 강화할 필요가 있다. 위험관리의 중요성에도 불구하고 금융부문은 궁극적으로 장기채시장의 결여, 외환시장의 협소함 등으로 인한 위험분산능력이 제한되어있어 구조적 수요변화에 대응하는데 한계가 있으며 이는 위험관리상에도 상당한 부담요인으로 작용할 수밖에 없다.

한편 이러한 결과와 연관하여 고령화와 연관된 위험파악을 위한 대차대조표 접근방법의 중요성을 검토할 필요가 제기된다. 대차대조표 접근방법은 일종의 스톡분석으로서 기존 플로우 분석에서 간과되기 쉬운 취약성에 관한 분석이 가능한 이점을 가지고 있다. 특히 글로벌 기준의 정착으로 건전성과 수익성이 획일적으로 강조되고 있는 여건하에서 고령화 충격을 추가로 흡수하고 대응하려면 고령화 충격에 따른 대차대조표상의 변화를 사전 분석할 필요하다. 더욱이 재정부문은 부담이 커지면서 기타부문으로 충격을 파급시킬 우려가 크므로 부문별 대차대조표 분석을 통해 고령화의 충격이 부문간 어떻게 전달되는지를 사전 파악할 필요가 있다.

은행부문 대차대조표의 상태는 일종의 스톡개념으로서 대내외 충격에 대한 대응능력을 실질적으로 결정하게 된다. 고령화로 안전자산위주의 장기 자산운용수요가 높아짐에 따라 은행부문은 과거와 다른 종류의 위험에 노출되게 된다. 은행대차대조표의 상태(환율변동성, 만기구조, 갭, 자산 및 부채구성의 변화)와 고령화의 속도 및 profile간의 관계를 파악하여 자산부채의 구성과 관련된 위험관리 전략수립의 기초자료로 활용가능하다. 금융부문의 위험파악을 위한 surveillance 또는 감독차원에서 은행의 부채와 자산의 보유정도와 은행건전성간의 관계를 고령화와 연관된 다양한 충격에 대한 노출정도로 포착할 필요가 제기된다. 예로 파생상품 등을 이용한 헤징전략으로 대차대조표상의 위험을 어떻게 줄여갈 수 있는 지에 대한 방안도 모색(simulation 분석)되어야 한다.

분명 장기시장이 결여되어 있는 우리경제는 만기불일치의 정도가 앞으로 더욱 심화될 수밖에 없는 환경에 진입하고 있으며 이를 대응하기 위한 금융부문의 전략구사과정에서 금융부문이 상당한 위험에 노출되기 때문이다. 이러한 근본적 문제를 해결하면서 고령화 관련 금융부문의 수요변화에 제대로 부응하려면 장기시장의 육성을 통해 관련 위험이 제대로 평가되고 가격이 산정되는 여건을 구비하는 것이 무엇보다도 중요하다. 따라서 MBS와 국채시장의 육성을 통해 장기채시장의 기준으로서의 역할을 우선적으로 정립하는 것이 긴요하다.

2. 시사점 및 구체적 대응방향

현재는 고령화로 초래되는 자산수요의 변화를 다양한 금융상품의 공급을 통해 해소하는 국면이다. 즉, 퇴직상품의 개발, 연기금관련 제도개선 등이 고령화에 대한 대응의 주축이다. 이러한 대응방식은 고령화가 진전되는 자산축적기간에는 어느 정도 유효한 전략이나 초고령사회로 진입할 경우 충격흡수에 한계가 있다. 특히 장기자본시장의 결여로 장기수요가 단기적으로 운용됨에 따라 대규모 은퇴시점 이후의 안정적 소비흐름을 지지하기 어려운 구조는 고령화와 관련된 금융부문의 취약성과 직결되어 있다. 이러한 충격을 완화하려면 미래시점에서의 위험을 반영하고 분산할 수 있는 장기국채시장과 부동산 금융시장의 육성이 필수적이다. 현재 은행들은 주택담보대출을 주택금융공사에 넘기는 수수료 부문의 현실화를 통해 장기채 공급에 적극 참여(관련된 위험분산을 위한 MBS시장의 발전 도모)하는 방안을 모색중이다.

시장기반의 구축없는 자산운용상의 대비는 해외자본유출로 이어질 수밖에 없으며 이로 수반되는 거시여건의 변화는 수익률 안정에 부정적 영향을 주게 된다. 결국 고령화 추세하에서 금융부문의 대응결여는 부동산에 대한 과도한 수요증가를 통해 버블경제를 초래하기 쉬우며 이는 버블의 붕괴과정과 금융부실 누적을 통해 장기침체의 원인으로 작용하게 된다.

따라서 인구고령화로 촉발되는 자산수익률의 급격한 변동은 근본적으로 국제적 차원의 포트폴리오 대비와 직결된 연기금제도의 개편노력, 장기국채 및 부동산 금융관련 제도 강화가 필요함을 시사하고 있다. 금융시장의 원활한 작동을 통해 감지되는 위험을 분산시키려면 시장인프라 구축없이는 불가능하다. 부동산에 대한 과도한 수요를 완화시키려면 부동산 금융을 통해 지속적인 수요기반을 확보하면서 자금확보갭(funding gap)이 특정기간에 집중되지 않도록 분산시켜야 한다. 향후 고령화에 대비하기 위한 금융부문의 대응은 자본시장의 기반을 속히 갖추어가는 데서 출발해야 한다. 생산성이나 자산가치의 산정, 인구충격과 같은 금융위험을 내포할 수 있는 장기증권발행을 통해 고령화로 예상되는 충격을 사전에 흡수할 수 있는 준비가 강화될 필요가 있다. 세금이나 연기금보다 국면 의존적 국채(state-contingent government bonds, wage-indexed and longevity-indexed bonds)가 고령화에 대한 자산운용면에서 우월한 선택이다. 만약 이러한 대비가 불가능하다면 보다 적극적인 국제포트폴리오 구성을 통해 미래 성장결실을 사전적으로 확보해나가야 한다.

<표 25>        국민연금 금융부분 세부운용현황(2004년말)

(단위 : 억원, %)

구분	계	채권				주식				기타상품
		소계	국내		해외	소계	국내		해외
			직접	간접			직접	간접
금액	1,261,851	1,147,555	1,067,864	40,000	39,691	101,306	48,769	49,237	3,300	12,990
비율	100	90.9	84.6	3.2	3.1	8.0	3.9	3.9	0.3	1.0

<그림 21>          연도별  국민연금기금 운용수익률

주 : 해당연도 말일기준의 연간 수익률임.

우선적으로 연기금 제도의 개선과 보완을 통해 고령화 추세에 대비하기 위한 금융기관과 시장의 역량을 구축해 나갈 필요가 제기된다. 고령화의 진전으로 간접투자상품에 대한 수요가 늘어나면서 실물경제와 주식시장, 금융산업의 성장이 동시에 가속화되는 선순환구조가 형성될 수 있을 것으로 기대된다. 고령화로 인해 투자형 장기상품의 비중이 높아지고 투자대상이 보다 다양해지며 해외자산에 대한 투자가 증가할 것으로 보인다. 공적연금에 대한 불안감으로 인한 기업연금이나 개인연금의 확산도 장기적 운용목적의 간접투자시장을 확대시키는 요인으로 작용할 것이다. 우리나라도 미국의 80년대 후반 이후와 같이 베이비부머(baby-boomer)들의 금융자산 축적과 더불어 연기금의 활성화시 주식시장에 우호적으로 작용할 가능성이 높다. 간접투자상품에 대한 수요 증가로 고객의 소득이나 연령 등의 개인적 특성에 맞는 다양한 상품을 개발하고 판매할 수 있는 능력이 은행을 포함한 금융기관의 핵심역량이 될 것이다. 은행을 중심으로 금융기관들은 개인연금이나 기업연금의 규모 확대로 자산운용업무에 대한 수요가 늘어나면 안정적인 자산관리 수입확보가 가능해진다. 따라서 금융기관은 투자자가 원하는 위험과 수익을 제공할 수 있는 다양한 상품개발 능력을 키워야 할 것이다. 그러나 금융기관의 다양한 금융서비스 제공능력은 여전히 자본시장의 발달정도와 제반 시장여건에 의존할 수밖에 없음을 유의해야 한다.

한편 역모기지(reverse mortgage)를 잘 활용하면 공적연금 및 대규모 요양시설 등을 위한 대규모 재정지출 없이도 민간차원에서 노년층의 생활보장 및 주거안정을 달성할 수 있다. 역모기지 시장 정착이 대출자(특히 노년층)의 자산 포트폴리오 구성 다양화, 유동성 확보 그리고 주거안정에 도움을 줄 수 있으므로 관련 제도 마련이 필요한 상황이다. 금융자산을 보유한 노인계층은 안전한 투자를 선호하므로 펀드 등을 통한 장기채권 수요가 늘어날 것이며, 채권공급도 그에 맞춰 장기화되게 되는데 이러한 경향은 이미 나타나고 있다. 장기채권시장의 활성화는 장기채권투자자인 연기금과 보험사들의 투자수요와 국가 및 기업들의 안정적인 자금조달 수요를 동시에 충족시켜 줄 수 있다는 의미에서 긍정적이다. 기업연금시장 선점을 위해 은행을 중심으로 금융회사들은 관련 상품개발과 자산관리능력 제고에 만전을 기울여야 할 것이다. 확출갹출형 기업연금제가 확대되고 간접투자에 대한 수요가 증대될 경우, 근로자 개인은 운용수익률을 고려하여 위탁기관 선정에 보수적일 수밖에 없을 것으로 예상된다. 특히 자산관리 업무에 있어서는 외국계를 비롯한 은행, 투신사, 보험사간의 치열한 경쟁이 예상돼, 해당부문의 경쟁력 강화는 향후 확정갹출형 기업연금 시장 선점에 관건이 될 전망이다. 그러나 이러한 일련의 금융시장과 기관 차원의 대비가 소기의 성과를 거두려면 금융부문에서 우리경제의 낙후된 부문의 경쟁력 제고에 보다 적극적으로 나서야 한다. 금융본연의 기능이 복원되지 못할 경우 현 구도하의 시나리오는 어긋나기 쉽기 때문이다. 장기적 시야로 이루어지지 못하는 위험에 대한 대비는 오히려 위험을 증폭시키고 앞당기는 역할을 할 수 있다.

고령화로 인한 부담은 늘어나는 반면 현 구조 하에서의 지지능력은 이에 미치지 못하는 것으로 판단된다. 중장기적인 다양한 자산운용이 가능한 시장여건을 확보하지 못하고 고령화에 대한 준비가 단순히 연기금 적립금의 증가로만 나타날 경우 위험기피적 자원배분의 기형화로 인해 우리경제는 저성장의 늪에서 빠질 수밖에 없다. 따라서 연기금제도 개선, 자산운용주체에 대한 신뢰도 제고와 더불어 다양한 투자관련 체제구축이 절실한 상황이다. 고령화의 자본시장의 왜곡효과를 최소화하기 위해서는 연금제도에 대한 근본적인 개혁이 필요하다. 공적연금 위주의 연금제도를 기업연금과 개인연금의 역할이 확대되는 공사연금간 균형적 체계로의 개혁과 이를 위한 인프라 구축이 시급하다. 전반적인 연기금개혁방향은 직능별, 개인별로 자산관리주체를 다변화하되 주식과 부동산 시장 참여도를 높이는 것이다. 또한 주식투자 확대는 금융자산의 분배, 기금의 건전성, 국부유출 및 코리아 디스카운트 해소 면에서도 필요하다. 개인차원의 시장참여를 권장하되 연기금운용자들에 대한 자산부채관리상의 감독을 강화하고 관련 회계 및 규제상의 장애물을 조기에 제거할 필요가 제기된다.

더 나아가 연기금제도를 대폭 개선하여 단순한 소득보전차원의 사회적 접근을 강조하기보다는 IRA, 401(k)와 같은 개별차원의 대비가 추가로 가능토록 하여 자본시장의 자원배분 역할을 증대시키는 것이 중요하다. 다양한 연기금제도는 개별차원의 위험관리가 위험요인의 집중으로 야기되는 위험관리상의 부담을 완화하는 효과와 더불어 자본시장발전을 촉진하는 효과를 가져다주기 때문이다. 또한 중장기적 위험분산을 위해 국제적 차원의 포트폴리오 구성을 감안한 연기금제도의 개편노력이 강화되어야 한다.

패널데이타 분석결과 세계적으로 가장 빠르게 진전되고 있는 우리나라의 고령화는 저축, 소비, 투자를 위축시키면서 경상수지마저 악화시킬 소지가 크다. 부의 축적이 일천한 가운데 빠르게 가시화되고 있는 고령화 관련 지출부담의 증가를 금융부문에서 완화해주는 데 한계가 있기 때문이다. 특히 실물자산수요가 과도한 현 여건하에서 고령화는 자산수익률마저도 부동산이 유리하게 전개되게 한다. 부동산금융의 발전을 통해 장기자본시장을 확충하고 해외포트폴리오 운용에 적극적으로 나서지 않는다면 고령화는 버블화를 수반하면서 저성장기조를 앞당길 소지가 크다.

고령화에 대한 금융부문의 대응은 첫째, 빠른 고령화추세와 시장인프라의 열악함과 연관된 시장작동상의 문제와 둘째, 자원배분의 효율성면에서 특정부문의 단기운용에 치중하는 금융기관의 행태상 제약으로 인해 우리가 바라는 모습과 괴리를 보일 가능성이 높다. 이러한 가정하에서는 선진국에서 관찰된 고령화의 경제적 영향과는 다소 다른 전개패턴을 보이기 쉽다. 즉, 자금중개가 원활치 않은 상태에서 저축의 증가라도 반드시 성장탄력의 확충으로 이어지기보다 저성장기조로 더 빨리 진입하게 하는 요인으로 작용할 소지가 크다는 점이다. 특히 성장동력의 발굴이 지연되는 상황하에서 연기금제도개편 등의 조치만으로는 자산배분상의 편중(자본시장비중과다 등)으로 인해 미래소득흐름이 과도하게 위축될 소지가 크다. 더욱이 건전성과 수익성이 강조되는 여건하에서 금융과 산업부문의 불일치는 양극화를 더욱 심화시켜 고령화경제를 떠받치는 데 필요한 재원을 사전에 소모시킬 수 있다(사회안전망). 물론 이상과 같이 예상되는 변화요인을 충분히 고려하여 고령화에 대한 대비가 장기간에 걸쳐 이루어질 경우에 한해 고령화의 경제적 영향을 감내할 수 있을 것이다. 기술위주의 생산패턴이 정착되는 구도에서 기금적립보다는 다변화된 성장동력을 발굴할 수 있는 기술투자가 향후 고령화에 대비한 효과적 대응일 것이다. 한편 고령화로 촉발된 자본시장의 발전은 기업지배구조의 개선에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 분석되며 연관된 맥락에서 연기금의 경제적 역할은 특히 중요하다.

따라서 첫째, 금융부문은 우선적으로 자산선호도면에서 왜곡이 더욱 심해질 수 있는 고령화의 영향을 감안하여 장기상품개발과 장기시장육성에 나서야 한다. 자체적 개발이 여의치 않은 부문은 해외자산운용으로 보완해야 한다. 관련 위험들은 헤징을 통해 분산시키면서 적극적 대비에 주력해야 한다. 시장육성과 병행하여 자산운용이 다변화 장기화되어야 예상되는 위험이 분산될 수 있기 때문이다.

둘째, 금융기관의 만기불일치 문제를 포함한 금융부문의 역량과 관련된 감독을 강화해야 한다. 통상적 차원의 연간단위의 감독만으로는 수년에 걸쳐 관리되어야할 위험파악과 분산이 소홀히 다루어질 소지가 크기 때문이다. 단기차입 및 예금에 비해 장기조달상품의 비중이 높아지면서 금융기관들은 근본적인 만기불일치(maturity mismatch) 현상이 심화되게 된다. 장기적 위험분산이 가능한 여건하에서의 건전성 평가는 그렇지 않은 경우와 다를 수밖에 없기 때문이다. 금융기관들은 점차 만기전환의 부담이 커지는 현실에 봉착하게 되며 더욱이 환율관련 화폐불일치 문제(currency mismatch)도 남아있어 잠재적 위험에 방치될 수밖에 없다. 기본적으로 만기불일치해소를 위해서는 장기채 시장의 발달이 필수적이다. 그러나 이러한 발전여건의 성숙을 기대하기에 지나칠 정도로 고령화추세는 빠르게 진행되고 있다. 따라서 은행부문은 자산수급상의 급격한 충격을 완화하기 위한 위험관리차원의 노력을 강화할 필요가 강조된다. 이러한 위험관리노력이 제대로 구현되기 위한 시장기반의 형성 없이는 피상적 위험관리밖에 이루어질 수 없다. 대차대조표 접근방법(balance-sheet approach)을 통해 고령화의 진전으로 초래되는 수익률 급변동에 대한 위험파악과 위험관리위주의 자산구성이 강화할 필요가 제기된다.

이러한 일련의 대응 핵심은 자본시장의 발전을 통해 다양한 장기금융상품이 신뢰성을 가질 수 있어야 가능하다. 금융부문별로 특히 은행부문에서는 고령화로 인해 수요측면에서 장기상품보유를 촉진하기 위한 대출프로그램을 다양화할 필요가 제기된다. 세제우대 및 장기상품의 개발과 판매에 관해 적극적 자세를 보일 필요가 있다. 또한 미래에 예상되는 재정부담의 증가를 예상해서 현재의 재정정책결정에 신중해야 함을 시사하고 있다. 이것이 여의치 않을 경우 보다 적극적인 국제포트폴리오 차원의 대비가 강화되어야 한다.

이상의 결과는 고령화로 예상되는 다양한 방면의 노력을 조기에 가시화할 필요가 있음을 시사한다. 충격을 완화하기 위한 소득흐름을 확보하기 위해서는 상당한 시차를 두고 준비해야 하기 때문이다. 이중 일부는 국내금융체계로 나머지는 해외운용을 통해서 확보해야 함도 물론이다. 또한 부동산과 관련하여 노후보장체계로서의 중요성을 인식할 필요도 제기된다. 무엇보다도 부동산을 투기대상으로만 인식되지 않도록 제도적 정비가 강화되어야 한다. 이는 실물자산에 대한 선호도가 지나친 현 자산운용체계를 시정하기 위해서라도  필요한 노력이다.

구체적 대응방향을 살펴보면 첫째, 우선 자산수요에 대한 적절한 공급체계가 확보되어야 한다. 연기금상품의 공급도 중요하지만 이러한 상품이 안정적으로 공급될 수 있는 장기채 시장여건을 확보해가는 것은 더욱 중요하다. 위험분산차원에서 세대간 형평성을 고려하여 채권이나 주식수단으로만 노후체계를 확보하기 어렵다. Bohn(2001)의 지적대로 소위 국채관련 업무를 전문화시켜 고령화에 대한 부담이 일부계층에 집중되지 않도록 고령화 연계채권과 같은 다양한 지수연계채권(index-linked bond)의 발행을 적극 고려해야 한다.

둘째, 현재의 국민연금이나 기타연기금체제를 운용중심으로 재편해야 한다. 지금과 같이 국채중심의 운영으로는 자원배분의 효율성을 기대하기 어려우며 특히 성장잠재력을 키우는데 필요한 전문적인 금융의 역할을 간과하기 쉽다.

셋째,  자산수요와 자산 운용이 조화되려면 상당한 인프라구축이 필요하나 정작 고령화의 충격이 가시화될 시점이 근접해있음을 감안하면 국제적 포트폴리오나 부동산 관련 투자에 대한 보다 적극적 접근이 필요하다. 현재의 구도하에서 개선노력은 고령화의 충격을 이겨내기에는 미흡하기 때문이다.

마지막으로 세계화의 진전으로 조정메카니즘이 미국과 기타국간 양극구도로 전환되면서 환율, 실질금리, 주택가격, 주식가격의 내생적 변화에 주로 의존하게 되었다. 부동산 가치의 변동은 자본유입을 통해 실제 선진국들의 경상수지에도 큰 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다. 우리나라도 향후 고령화의 영향을 감안하여 해외자본유치에 우호한 여건을 다져가는데 보다 주력해야 한다. 만약 늘어나는 퇴직저축수요를 충족시킬만한 국내여건, 즉, 투자여건이나 금융시장의 역량, 원화의 위치가 확보되지 못한다면 우리자체의 문제로 인해 고령화수요를 충족시킬 수 없게 되며 자본유출과 저성장기조가 자리잡을 것이다. 자산 운용능력의 한계는 곧바로 성장제약을 뜻하기 때문이다.

분명한 사실은 고령화가 미래대비에 대한 부담증가로 성장탄력의 점진적 저하를 통해 저성장기조를 앞당길 경우 나쁜 균형에 빨리 도달하는 요인으로 작용할 수 있다는 점이다. 저축증가가 다양한 자산운용을 통해 미래 성장잠재력확충으로 이어지지 않을 경우 이러한 상황은 더욱 빨리 나타날 수 있다. 실제 우리의 금융여건은 이러한 가능성이 점차 높아지고 있음을 시사한다. 반면 시장기반이 구축되었을 경우 자산운용수요의 증가는 효율적 자원배분을 통해 성장잠재력의 훼손을 가져오지 않을 수 있다. 이 경우 고령화는 소비스무딩을 통해 고령화의 충격을 완화할 수 있다. 따라서 고령화로 초래되는 금융부문의 문제는 과연 고령화로 초래되는 자산수요상의 변화를 충족시킬 수 있는 금융역량이 제때에 구비될 수 있는가로 귀결된다. 장기수요에 단기대응할 경우 고령화충격을 완화할 수 있는 효율적 위험분산은 기대하기 어려우며 이는 재정위기와 금융경색을 가중시켜 최악의 상황으로 이어지기 쉽다.

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