투자심리와 거시위험이 자산가격에 미치는 영향

강성대,윤선중

― 국문초록―

본 연구에서는 개별 주식의 거시변수에 대한 민감도와 투자심리의 상호 작용을 확인해 보고자 한다. 실증분석은 거시요인 민감도와 투자심리 고저를 기준으로 2단계 분류한 포트폴리오를 대상으로 하였다. 거시 위험요인은 생산(전산업생산지수) 등 9개의 거시경제변수와 이들의 조합 2개 등 11개이고 투자심리는 한국은행의 소비자동향조사 중 소비자심리지수(Composite Consumer Sentiment Index)를 활용하였다. 검토된 가정은 3가지이다. 첫째 낮은 투자심리에서 거시변수 위험도에 상응하는 수익률 차등이 체계적으로 관찰될 것이다. 둘째 높은 투자심리에서 거시변수 위험도에 역행하는 수익률 차등이 체계적으로 관찰될 것이다. 마지막으로 베타가 높은 고위험 포트폴리오가 투자심리에 더 적극적으로 반응할 것이다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 낮은 투자심리 기간 중 거시요인의 위험도에 따른 수익률 차등화 여부는 투자심리로 통제하기 전과 후가 의미 있게 다르지 않았다. 둘째 높은 투자심리 상황에서의 차등 위험 스프레드를 관찰한 결과 높은 투자심리 작용을 확인할 수 없었다. 마지막으로 거시요인 위험 베타의 크기에 따른 투자심리의 비대칭 작용 여부도 확인할 수 없었다. 이와 같은 결과에 코스피 시장의 체계적 위험 요인들이 영향을 주었는지를 확인하기 위해 포트폴리오 수익률을 Fama and French의 3요인 모델로 조정한 후 동일한 분석을 하였으나 결과는 대체로 유지되었다. 투자심리와 거시위험 요인 간의 관계를 좀 더 직접적으로 확인하기 위해 투자심리지수를 독립변수로 하는 예측회귀식(predictive regression)을 추정하였다. 추정 결과 투자심리지수의 계수(coefficient) 부호는 가정들과 대체로 일치하였으나 유의성이 없어 두 변수 간 체계적인 관계는 부정되었다.
다만 수익률을 FF 모델로 조정한 후에는 부분적으로 부합하는 결과가 나왔다. 본 연구가 남기게 된 과제는 다음과 같다. 데이터 세트 구성 등 연구방법의 변경을 통해 투자심리 발현 여부를 확인해 볼 필요가 있겠다. 거시 위험에 투자심리가 반응한다고 보고된 미국과 비교하면 우리나라 금융경제는 해외 영향에 과도하다 싶을 정도로 노출되어 있는 등 여건이 다르므로 그러한 차이를 반영한 데이터를 분석해 볼 필요가 있겠다. 한편으로는 거시경제 변수와 투자심리 간 관계에 대한 이론 정리가 요청된다. 거시경제는 주식수익률 형성의 본질적 요소이다. 가격이나 수익률 변동은 이러한 본질적 요소의 변화에 기인한다. 이런 관점에서 본다면 거시변수 위험이 투자심리와 상호 작용하는 요인은 아닐 수도 있다.

핵심단어 : 투자심리, 거시경제 위험, 코스피 주식 초과수익률, 소비자심리지수

JEL 분류기호 : G11, G12, G41