자본시장 불완전성으로 기업의 투자가 내부자금에 영향을 받는다는 주장은 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)과 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 대립되어 있다. 본 연구는 1981년-2003년 기간 동안 우리나라 제조기업을 이용하여 투자의 현금흐름 민감도에 관해 상반된 견해는 음(-)의 현금흐름 관측치(negative cash flow observations)가 원인이 될 수 있음을 실증적으로 분석한 것이다. 분석결과 음(-)의 현금흐름을 보인 기간의 투자에 대한 현금흐름 민감도는 음수로 나타났다. 이는 기업의 재무상황이 좋지 않을 때 경영자는 미래 현금흐름 확보를 위해 오히려 투자를 늘린다고 할 수 있다. 기업 특성에 따른 분석에서는 독립기업과 소기업에서 현금흐름이 음수일 때 투자의 현금흐름 민감도가 음(-)의 값을 보였다. 따라서 음(-)의 현금흐름 관측치를 분석에서 제외하면 금융제약에 처할 것으로 여겨지는 독립기업과 소기업의 투자의 현금흐름 민감도가 높음을 의미한다. 또한 외환위기 이후에는 모든 기업에서 음(-)의 현금흐름과 투자의 현금흐름 민감도 간에 음(-)의 관계가 나타나 외환위기 이후 우리나라 제조기업의 투자행태가 달라짐을 알 수 있었다. 본 연구결과는 음(-)의 현금흐름을 어떻게 보느냐에 따라 다른 해석이 될 수 있다. 만약 금융제약으로 본다면 투자의 현금흐름 민감도가 낮아져 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 타당하다. 그러나 음(-)의 현금흐름은 외부자금조달에 어려움을 겪는 금융제약과는 달리 경영상의 특수한 상황으로 인식되는 것이 타당하며 따라서 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)의 주장이 보다 설득적임을 나타낸다.
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